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　　必发bf88官网★ღ✿ღ✿，必发·bifa★ღ✿ღ✿，bifa88官网★ღ✿ღ✿。若羽臣于2011年在广州成立★ღ✿ღ✿，为国内首批代运营公司★ღ✿ღ✿。公司业务从代运营起家逐步实现向品牌管理转型★ღ✿ღ✿，同时成功孵化出自有品牌“绽家”和“斐萃”等★ღ✿ღ✿。公司实控人董事长王玉&王文慧夫妇持股41.54%★ღ✿ღ✿，股权结构整体较为集中稳定★ღ✿ღ✿。

　　精细化调整代运营业务★ღ✿ღ✿，寻求稳健发展★ღ✿ღ✿。若羽臣以电商代运营业务起家★ღ✿ღ✿，构建了涵盖全渠道运营★ღ✿ღ✿、数字营销等服务的全方位数字化解决方案★ღ✿ღ✿，该业务具体包括电商代运营★ღ✿ღ✿、渠道分销和品牌策划★ღ✿ღ✿。公司代运营业务深耕母婴★ღ✿ღ✿、美妆★ღ✿ღ✿、保健品等领域★ღ✿ღ✿，积累了深厚的运营操盘经验★ღ✿ღ✿，代运营行业★ღ✿ღ✿，公司主动优化合作策略★ღ✿ღ✿，重点与业内优异品牌合并做积极推进全渠道发展策略★ღ✿ღ✿，22-24年公司代运营业务营收占比从86.78%下降至43.25%★ღ✿ღ✿。

　　绽家差异化卡位香氛家庭洗护★ღ✿ღ✿，把握新时代情绪价值消费★ღ✿ღ✿，增长可期★ღ✿ღ✿。绽家能够实现快速破圈★ღ✿ღ✿，主要原因在于★ღ✿ღ✿：1）布局家清护理赛道空间广阔★ღ✿ღ✿，卡位高端家清这一相对蓝海的细分品类★ღ✿ღ✿。根据欧睿数据★ღ✿ღ✿，中国家清市场规模24-29年CAGR为2.4%★ღ✿ღ✿，29年行业规模有望达1490亿元★ღ✿ღ✿；竞争格局较为集中★ღ✿ღ✿，24年行业CR5达66.7%★ღ✿ღ✿，且前五大品牌（立白★ღ✿ღ✿、雕牌★ღ✿ღ✿、奥妙★ღ✿ღ✿、蓝月亮和汰渍）多定位大众市场★ღ✿ღ✿，中高端品牌稀缺★ღ✿ღ✿。2）把握“香氛”差异化卖点+内衣洗等细分产品实现品牌突围★ღ✿ღ✿；3）全渠道布局助力销售增长★ღ✿ღ✿：线上覆盖天猫★ღ✿ღ✿、抖音等二十余个电商平台★ღ✿ღ✿；线下成功入驻山姆★ღ✿ღ✿、盒马等商超★ღ✿ღ✿。4）定位洗借助内容营销精准破圈★ღ✿ღ✿。由于小红书平台使用人群与绽家目标客群高度重合★ღ✿ღ✿，绽家选择小红书作为核心种草阵地并在该平台实现优异的运营表现★ღ✿ღ✿，绽家品牌小红书平台粉丝数位居行业前列★ღ✿ღ✿，考虑到家清市场规模较大且绽家品牌稀缺成长势能较好★ღ✿ღ✿，我们看好品牌未来发展空间★ღ✿ღ✿。

　　多年保健品运营操盘经验为基石★ღ✿ღ✿，发力自有保健品品牌“斐萃”★ღ✿ღ✿。若羽臣于2016年正式进军保健品市场★ღ✿ღ✿，沉淀出丰富的人才资源和知识储备★ღ✿ღ✿，为推出自有保健品品牌“斐萃”奠定了基础★ღ✿ღ✿。斐萃于24年9月上线岁女性的中高端抗衰需求★ღ✿ღ✿，前期以“麦角硫因”为核心成分★ღ✿ღ✿，主打女性抗衰产品★ღ✿ღ✿，25年5月推出以“红宝石油”为核心成分的产品★ღ✿ღ✿，主打抗氧抗炎提代谢★ღ✿ღ✿。目前★ღ✿ღ✿，品牌已推出七款产品★ღ✿ღ✿，全面覆盖女性健康多维需求★ღ✿ღ✿，单品价格区间定位于288-498元★ღ✿ღ✿。整体来看★ღ✿ღ✿，中国保健品市场未来空间广阔★ღ✿ღ✿，斐萃未来增长潜力较大瑞典队再夺世乒赛金牌★ღ✿ღ✿。

　　投资建议★ღ✿ღ✿：公司是代运营业务龙头★ღ✿ღ✿，运营能力优异★ღ✿ღ✿，发力自有品牌“绽家”及“斐萃”布局家清及保健品业务★ღ✿ღ✿，打开增长空间★ღ✿ღ✿。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.84/2.72/3.84亿元★ღ✿ღ✿，yoy分别为74.0%/48.1%/41.0%★ღ✿ღ✿，对应PE为71/48/34X★ღ✿ღ✿，首次覆盖★ღ✿ღ✿，给予“推荐”评级★ღ✿ღ✿。

　　下周二（7月1日）有一只主板新股“同宇新材”申购★ღ✿ღ✿，发行价格为84元/股★ღ✿ღ✿、发行市盈率为23.94倍（每股发行价格除以每股收益★ღ✿ღ✿，每股收益按2024年度经审计的扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以本次发行后总股本计算）★ღ✿ღ✿。

　　同宇新材（301630）★ღ✿ღ✿：公司主营业务系电子树脂的研发★ღ✿ღ✿、生产和销售★ღ✿ღ✿，主要应用于覆铜板生产★ღ✿ღ✿；产品主要包括MDI改性环氧树脂★ღ✿ღ✿、DOPO改性环氧树脂★ღ✿ღ✿、高溴环氧树脂★ღ✿ღ✿、BPA型酚醛环氧树脂★ღ✿ღ✿、含磷酚醛树脂固化剂等系列★ღ✿ღ✿。公司2022-2024年分别实现营业收入11.93亿元/8.86亿元/9.52亿元★ღ✿ღ✿，YOY依次为25.95%/-25.70%/7.47%★ღ✿ღ✿；实现归母净利润1.88亿元/1.64亿元/1.43亿元★ღ✿ღ✿，YOY依次为38.98%/-12.51%/-12.87%★ღ✿ღ✿。根据公司管理层初步预测★ღ✿ღ✿，公司2025年1-6月营业收入较上年同期增长29.09%★ღ✿ღ✿，归母净利润较上年同期增长4.11%★ღ✿ღ✿。

　　投资亮点★ღ✿ღ✿：1★ღ✿ღ✿、公司系领先的覆铜板领域电子树脂本土供应商★ღ✿ღ✿，近年来产品销量在同行业内资企业中均名列前茅★ღ✿ღ✿。电子树脂对覆铜板的性能★ღ✿ღ✿、品质★ღ✿ღ✿、以及加工性等均起关键性作用★ღ✿ღ✿；我国电子树脂生产企业起步较晚★ღ✿ღ✿，覆铜板用电子树脂行业★ღ✿ღ✿、尤其是高性能覆铜板的电子树脂★ღ✿ღ✿，至今仍由海外及中国台湾的企业主导★ღ✿ღ✿。公司深耕电子树脂领域近10年★ღ✿ღ✿，拥有以实控人张驰先生为首的成熟研发团队★ღ✿ღ✿，其中张驰先生为四川大学高分子博士★ღ✿ღ✿；同时多位管理层★ღ✿ღ✿、股东及技术人员具备覆铜板领域从业经验★ღ✿ღ✿。在核心团队的带领下★ღ✿ღ✿，公司构建了成熟多样的产品规格体系★ღ✿ღ✿、并树立了较强的技术领先性★ღ✿ღ✿，尤其在无铅无卤覆铜板适用的电子树脂领域★ღ✿ღ✿，打破了国际领先企业的垄断★ღ✿ღ✿。截至目前★ღ✿ღ✿，凭借良好且稳定的产品品质及本土化优势★ღ✿ღ✿，公司核心客户已覆盖建滔集团★ღ✿ღ✿、生益科技★ღ✿ღ✿、南亚新材★ღ✿ღ✿、华正新材等覆铜板知名企业★ღ✿ღ✿，成为了领先的覆铜板领域电子树脂内资供应商★ღ✿ღ✿；根据中国电子材料行业协会覆铜板材料分会统计★ღ✿ღ✿，公司产品在近三年国内同行业内资企业的销量均名列前茅★ღ✿ღ✿。目前★ღ✿ღ✿，公司产能紧张★ღ✿ღ✿、报告期内产能利用率均在100%以上★ღ✿ღ✿，拟通过募投项目对现有成熟产品进行扩产★ღ✿ღ✿、预计达产后电子树脂产能将提升至约13万吨/年★ღ✿ღ✿；结合公司招股书财务信息来看★ღ✿ღ✿，该扩产募投项目已于2021年提前建设★ღ✿ღ✿、并于2024年实现转固4.89亿元（约占总投资额的32.6%）★ღ✿ღ✿。2★ღ✿ღ✿、公司积极向高速高频覆铜板用电子树脂产品方向延伸★ღ✿ღ✿，报告期内已取得一定成果★ღ✿ღ✿。当前增长最快的高速高频覆铜板领域高度依赖进口★ღ✿ღ✿，同时从成本占比来说★ღ✿ღ✿，电子树脂通常占覆铜板生产成本的20%-25%★ღ✿ღ✿，而高速高频覆铜板树脂所占成本比重更高★ღ✿ღ✿、存在较大的国产化空间及发展潜力★ღ✿ღ✿；基于环氧树脂的覆铜板材料逐渐难以满足高频高速应用需求★ღ✿ღ✿，具有规整分子构型和固化后较少极性基团产生的苯并恶嗪树脂★ღ✿ღ✿、马来酰亚胺树脂★ღ✿ღ✿、官能化聚苯醚树脂等新型电子树脂已成为最新技术趋势★ღ✿ღ✿。作为本土领先的覆铜板领域电子树脂供应商★ღ✿ღ✿，公司积极布局高速高频覆铜板电子树脂产品并已取得了一定成果★ღ✿ღ✿，结合招股书在研项目来看★ღ✿ღ✿：1）苯并恶嗪树脂以及马来酰亚胺树脂已经获得主要客户认可★ღ✿ღ✿、开始小批量供应★ღ✿ღ✿，成熟商业化后将填补国内电子树脂在高端应用领域的短板★ღ✿ღ✿；2）聚苯醚树脂★ღ✿ღ✿、高阶碳氢树脂★ღ✿ღ✿、双环戊二烯苯酚（DCPD）型环氧树脂★ღ✿ღ✿、联苯苯酚型环氧树脂等则处于中试阶段或实验室研发阶段★ღ✿ღ✿，其中★ღ✿ღ✿，双环戊二烯苯酚（DCPD）型环氧树脂与联苯苯酚型环氧树脂目前在国内尚未形成批量商业化供应★ღ✿ღ✿，量产后有望提升该产品的国产化率★ღ✿ღ✿。

　　同行业上市公司对比★ღ✿ღ✿：根据业务的相似性★ღ✿ღ✿，选取东材科技★ღ✿ღ✿、圣泉集团★ღ✿ღ✿、宏昌电子为同宇新材的可比上市公司★ღ✿ღ✿；从可比公司情况来看★ღ✿ღ✿，2024年可比公司的平均营业收入为55.45亿元★ღ✿ღ✿，平均PE-2024年为24.28X★ღ✿ღ✿，平均销售毛利率为14.78%★ღ✿ღ✿；相较而言★ღ✿ღ✿，公司营收规模未及可比公司平均★ღ✿ღ✿，但毛利率处于同业的中高位区间★ღ✿ღ✿。

　　风险提示★ღ✿ღ✿：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能★ღ✿ღ✿、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容★ღ✿ღ✿、同行业上市公司选取存在不够准确的风险★ღ✿ღ✿、内容数据截选可能存在解读偏差等★ღ✿ღ✿。

　　2024年实现营业收入44.43亿元★ღ✿ღ✿，同比增长9.47%★ღ✿ღ✿，归母公司净利润3.26亿元★ღ✿ღ✿，同比增长14.73%★ღ✿ღ✿；2025年第一季度实现收入10.42亿元★ღ✿ღ✿，同比增长2.76%★ღ✿ღ✿，归母净利润0.72亿★ღ✿ღ✿，同比减少-10.90%★ღ✿ღ✿。公司血糖产品占据零售市场近50%的市场份额★ღ✿ღ✿，拥有超2200万用户★ღ✿ღ✿，与超4000家经销商★ღ✿ღ✿、近600家连锁药房展开合作★ღ✿ღ✿。此外★ღ✿ღ✿，公司积极顺应线上销售趋势★ღ✿ღ✿，加速线上线下一体化运营★ღ✿ღ✿，推动全渠道融合发展★ღ✿ღ✿，进一步巩固在血糖检测市场的领先地位★ღ✿ღ✿。目前公司线家主流电商平台★ღ✿ღ✿。

　　公司围绕核心产品持续葡萄糖监测（CGM）系统★ღ✿ღ✿，积极推进全球化战略布局★ღ✿ღ✿。2024年11月★ღ✿ღ✿，公司全资子公司三诺生物（香港）有限公司与ARINIDIAGNOSTICSS.r.l.签署为期7年的《经销协议》★ღ✿ღ✿，协议覆盖超过20个国家和地区★ღ✿ღ✿。该合作将积极推动CGM产品的准入★ღ✿ღ✿、推广及销售工作★ღ✿ღ✿，加速产品在欧洲市场的放量★ღ✿ღ✿。此外★ღ✿ღ✿，2024年12月★ღ✿ღ✿，公司自主研发的CGM产品已通过FDA510(k)受理审核★ღ✿ღ✿，正式进入实质性审查阶段★ღ✿ღ✿。

　　2024年12月★ღ✿ღ✿，公司宣布其第二代CGM产品获得III类NMPA医疗器械注册证（有效期至2029年12月12日）★ღ✿ღ✿。相较第一代CGM产品★ღ✿ღ✿，三诺动态血糖仪二代自主专利传感器的精准度对标国际一线★ღ✿ღ✿，搭载三诺生物的第三代葡萄糖传感技术★ღ✿ღ✿，抗干扰能力更强★ღ✿ღ✿，测量更加稳定准确★ღ✿ღ✿，使MARD值（监测误差率）降至8.71%★ღ✿ღ✿，达到国际领先水平★ღ✿ღ✿。该产品的获批★ღ✿ღ✿，将进一步强化用户粘性和市场竞争力★ღ✿ღ✿。

　　预测公司2025-2027年收入分别为48.87★ღ✿ღ✿、55.72★ღ✿ღ✿、61.29亿元★ღ✿ღ✿，EPS分别为0.71★ღ✿ღ✿、0.94★ღ✿ღ✿、1.14元★ღ✿ღ✿，当前股价对应PE分别为30.9★ღ✿ღ✿、23.4★ღ✿ღ✿、19.2倍★ღ✿ღ✿。公司深耕血糖检测领域★ღ✿ღ✿，地位领先★ღ✿ღ✿，CGM海外审批进入关键后期阶段bifa·必发(中国)唯一官方网站★ღ✿ღ✿，看好后续CGM获批后美国市场放量★ღ✿ღ✿，首次覆盖★ღ✿ღ✿，给予“买入”投资评级★ღ✿ღ✿。

　　2024年★ღ✿ღ✿，公司实现营业收入36.14亿元★ღ✿ღ✿，同比增长13.58%★ღ✿ღ✿；归母净利润2.07亿元★ღ✿ღ✿，2023年同期为-3.23亿元★ღ✿ღ✿，业绩实现扭亏转盈★ღ✿ღ✿。2025年一季度★ღ✿ღ✿，公司实现营收5.47亿元★ღ✿ღ✿，同比增长1.38%★ღ✿ღ✿；实现归母净利润-0.21亿元★ღ✿ღ✿，同比减亏18.77%★ღ✿ღ✿。

　　公司聚焦高端分析仪器★ღ✿ღ✿，强化核心业务布局★ღ✿ღ✿，盈利能力有望持续提升★ღ✿ღ✿。2024年★ღ✿ღ✿，公司集中资源深耕高端分析仪器领域★ღ✿ღ✿，重点布局科学仪器★ღ✿ღ✿、临床及生命科学★ღ✿ღ✿、“双碳”检测仪器及半导体精密检测领域★ღ✿ღ✿，优化产品与业务结构★ღ✿ღ✿，推进合同质量与收入质量提升★ღ✿ღ✿。此外★ღ✿ღ✿，为进一步聚焦主业★ღ✿ღ✿，公司在停止签订新的PPP合同的基础上★ღ✿ღ✿，采取差异化管理策略推进现有项目★ღ✿ღ✿，同时逐步剥离部分PPP项目以优化资源配置★ღ✿ღ✿。

　　中国分析仪器市场需求占全球高位★ღ✿ღ✿，市场增长潜力显著★ღ✿ღ✿，根据SDI数据★ღ✿ღ✿，2022年全球分析仪器市场规模预计达到750亿美元★ღ✿ღ✿。其中★ღ✿ღ✿，中国市场增速领先全球★ღ✿ღ✿，2015-2020年市场规模增速达6.8%★ღ✿ღ✿，预计2022年市场规模约为90-113亿美元★ღ✿ღ✿。截至2024年上半年★ღ✿ღ✿，全球上市排名前20的分析仪器企业全部为欧★ღ✿ღ✿、美★ღ✿ღ✿、日所垄断★ღ✿ღ✿，高端质谱★ღ✿ღ✿、色谱及光谱仪器进口率依然近90%★ღ✿ღ✿。公司持续推进高端分析仪器的技术创新和国际市场开拓★ღ✿ღ✿，目前取得了重要进展★ღ✿ღ✿。公司子公司谱育科技已具备离子阱★ღ✿ღ✿、四极杆★ღ✿ღ✿、三重四极杆★ღ✿ღ✿、飞行时间★ღ✿ღ✿、串级高分辨等多个质谱分析技术平台等一系列高端质谱的产业化能力★ღ✿ღ✿。2024年12月★ღ✿ღ✿，公司ProGC-3600工业在线气相色谱分析仪成功签约越南台塑河静钢铁厂★ღ✿ღ✿，成为国产色谱仪首次进入海外钢铁行业市场的标杆案例★ღ✿ღ✿，具备代表性意义★ღ✿ღ✿。

　　预测公司2025-2027年收入分别为41.01★ღ✿ღ✿、46.83★ღ✿ღ✿、52.10亿元★ღ✿ღ✿，EPS分别为0.71★ღ✿ღ✿、0.93★ღ✿ღ✿、1.18★ღ✿ღ✿，当前股价对应PE分别为30.5★ღ✿ღ✿、23.2★ღ✿ღ✿、18.3倍.公司聚焦高端科学仪器等核心仪器业务★ღ✿ღ✿，产品与技术储备丰富★ღ✿ღ✿，国产替代空间广阔★ღ✿ღ✿，维持“买入”投资评级★ღ✿ღ✿。

　　公司业绩稳健增长★ღ✿ღ✿，产品管线%★ღ✿ღ✿；实现归母净利润3.25亿元★ღ✿ღ✿，同比增长132.78%★ღ✿ღ✿；2025年一季度★ღ✿ღ✿，公司实现营业收入2.39亿元★ღ✿ღ✿，归母净利润-0.26亿元★ღ✿ღ✿。公司坚持以研发驱动为战略★ღ✿ღ✿，专注肿瘤创新药和优质仿制药的研发和销售★ღ✿ღ✿。截至2024年报★ღ✿ღ✿，公司国内新增药品上市17个★ღ✿ღ✿，累计上市药品达到38个★ღ✿ღ✿；在研I类创新药项目14个★ღ✿ღ✿，并有5个改良型新药项目★ღ✿ღ✿，涵盖实体肿瘤★ღ✿ღ✿、血液肿瘤及抗肿瘤辅助用药等多个领域★ღ✿ღ✿。

　　公司在创新药领域持续推进研发布局★ღ✿ღ✿，2024年以来多个项目取得重要进展★ღ✿ღ✿。1）公司首个I类双靶点创新药HY-0002a正在全国6家临床研究机构开展KRAS突变的晚期实体瘤患者中的多中心★ღ✿ღ✿、多队列的I/II期研究★ღ✿ღ✿；2）公司首个I类生物创新药HY-0007★ღ✿ღ✿，9月获批IND★ღ✿ღ✿，10月完成I期临床试验首例受试者给药★ღ✿ღ✿，有望为晚期肿瘤患者提供新的治疗选择★ღ✿ღ✿；3）HY-0006★ღ✿ღ✿，12月完成I期临床试验首例受试者给药★ღ✿ღ✿，其为高选择性SOS1小分子抑制剂★ღ✿ღ✿，用于治疗晚期实体瘤★ღ✿ღ✿。截至2024年报★ღ✿ღ✿，公司在研创新药项目共14个★ღ✿ღ✿，创新管线布局实现突破★ღ✿ღ✿。

　　公司国际化战略持续深化★ღ✿ღ✿，境外销售收入大幅增长★ღ✿ღ✿。公司2024年实现海外收入1.66亿元★ღ✿ღ✿，同比增长97.12%★ღ✿ღ✿；公司在海外累计已有25个产品获批上市★ღ✿ღ✿，在68个国家和地区实现销售★ღ✿ღ✿，较2023年新增14个国家和地区★ღ✿ღ✿，覆盖北美★ღ✿ღ✿、欧洲等国际主流市场★ღ✿ღ✿。此外★ღ✿ღ✿，在医疗器械领域★ღ✿ღ✿，公司结合小分子★ღ✿ღ✿、大分子药物及注射剂研发优势★ღ✿ღ✿，推进消费医疗方向布局★ღ✿ღ✿。截至2024年年报★ღ✿ღ✿，公司已取得3个II类医疗器械产品上市批件★ღ✿ღ✿，推进1个III类医疗器械项目进入临床试验阶段★ღ✿ღ✿。

　　预测公司2025-2027年收入分别为12.05★ღ✿ღ✿、14.07★ღ✿ღ✿、17.01亿元★ღ✿ღ✿，EPS分别为0.21★ღ✿ღ✿、0.48★ღ✿ღ✿、0.72元★ღ✿ღ✿，当前股价对应PE分别为76.7★ღ✿ღ✿、33.0★ღ✿ღ✿、22.2倍★ღ✿ღ✿。公司新药布局推进顺利★ღ✿ღ✿，看好后续新药管线持续深化★ღ✿ღ✿，首次覆盖★ღ✿ღ✿，给予“买入”投资评级★ღ✿ღ✿。

　　公司实控人为国资委100%控股的中粮集团★ღ✿ღ✿，现已形成覆盖食品及食品原料★ღ✿ღ✿、生物能源和生物可降解材料等产品的玉米加工全产业布局★ღ✿ღ✿，是国内规模和技术领先的玉米深加工企业★ღ✿ღ✿。公司控制成本能力强★ღ✿ღ✿，在2024年玉米价格创下2020年来新低背景下★ღ✿ღ✿，使归母净利润实现扭亏★ღ✿ღ✿，25Q1公司归母净利润进一步超4000万元★ღ✿ღ✿，同比增63.17%★ღ✿ღ✿，公司盈利能力正在快速修复中★ღ✿ღ✿。公司历史上在净利润较好的年份会积极进行分红★ღ✿ღ✿，未来随着玉米价格企稳回升★ღ✿ღ✿，公司红利价值或随业绩改善持续凸显★ღ✿ღ✿。

　　1）生物能源★ღ✿ღ✿：公司是我国燃料乙醇龙头★ღ✿ღ✿，拥有135万吨产能★ღ✿ღ✿。燃料乙醇行业发展现已放缓★ღ✿ღ✿。公司积极调整产业结构★ღ✿ღ✿，扩大高端酒精★ღ✿ღ✿、高附加值和小包装酒精产品市场★ღ✿ღ✿，拓展二氧化碳等小副及废弃物的开发利用★ღ✿ღ✿。在二氧化碳领域★ღ✿ღ✿，公司已实现收益★ღ✿ღ✿。近年来★ღ✿ღ✿，我国鼓励非粮生物质燃料技术发展★ღ✿ღ✿，可持续航空燃料SAF或为非粮燃料乙醇的未来带来广阔应用空间★ღ✿ღ✿。醇喷合成路线可通过乙醇生产SAF★ღ✿ღ✿。我们认为★ღ✿ღ✿，航空领域快速增长的减碳需求★ღ✿ღ✿，或有望成为公司非粮燃料乙醇产品未来发展的新方向★ღ✿ღ✿。

　　2）生物发酵制品&淀粉原料★ღ✿ღ✿：公司是国内淀粉糖龙头★ღ✿ღ✿，主营产品主要为果葡糖浆★ღ✿ღ✿、麦芽糖浆★ღ✿ღ✿、麦芽糊精★ღ✿ღ✿，近年盈利能力均不断提升★ღ✿ღ✿。果葡糖浆是公司未来发力的重点★ღ✿ღ✿，根据公司2025年度投资计划★ღ✿ღ✿：公司将推进成都和太仓合计70万吨产能的新项目★ღ✿ღ✿。此外还将进行柠檬酸泰国3.6万吨产能扩建★ღ✿ღ✿；并待国内阿洛酮糖作为新食品原料获批后★ღ✿ღ✿，计划新建阿洛酮糖项目★ღ✿ღ✿。

　　3）生物基可降解材料★ღ✿ღ✿：公司主要产品为聚乳酸（PLA）★ღ✿ღ✿，多应用于包装★ღ✿ღ✿、农业★ღ✿ღ✿、医疗等领域★ღ✿ღ✿。聚乳酸业务由公司子公司吉林中粮负责推进★ღ✿ღ✿。聚乳酸原料丙交酯★ღ✿ღ✿、以及合成生物材料PHA业务由公司子公司中粮榆树负责推进★ღ✿ღ✿。2025年★ღ✿ღ✿，公司丙交酯项目将从吉林榆树迁至安徽蚌埠★ღ✿ღ✿，预计建设周期自项目批复之日至投料试车共18个月★ღ✿ღ✿。

　　3.盈利预测&估值分析&投资建议★ღ✿ღ✿：我们预计2025-2027年★ღ✿ღ✿，公司实现营收206.21/212.52/229.65亿元★ღ✿ღ✿，归母净利润1.02/1.64/2.34亿元★ღ✿ღ✿，对应每股净资产5.67/5.73/5.80元/股★ღ✿ღ✿，2025年6月27日股价对应PB为0.98/0.97/0.96x★ღ✿ღ✿。我们看好中粮科技作为国内玉米深加工龙头目前持续在探索的以生物科技为核心的可持续发展模式★ღ✿ღ✿，以及公司未来的红利资产价值★ღ✿ღ✿，考虑到公司多项业务正处于开启第二发展曲线元★ღ✿ღ✿，首次覆盖给予“买入”评级★ღ✿ღ✿。

　　公司是以膜材料为基础★ღ✿ღ✿，特种材料为引擎的新材料创新企业★ღ✿ღ✿，秉持着“多矩阵★ღ✿ღ✿、高精尖★ღ✿ღ✿、全球化”的核心发展战略★ღ✿ღ✿，一方面★ღ✿ღ✿，依托“产★ღ✿ღ✿、学★ღ✿ღ✿、研★ღ✿ღ✿、用”四大创新引擎★ღ✿ღ✿，打造“高精尖”材料产业链矩阵★ღ✿ღ✿，力争在未来5年内打造出多款市场地位对标BOPA膜材的单项冠军产品★ღ✿ღ✿。同时★ღ✿ღ✿，加速布局和拓展在固态电池封装材料★ღ✿ღ✿、电池电芯★ღ✿ღ✿、新能源电子元器件等高端新兴市场领域的关键材料和应用场景★ღ✿ღ✿，持续丰富产品矩阵★ღ✿ღ✿。

　　BOPA薄膜市场近年来呈现快速增长态势★ღ✿ღ✿，全球需求量从2016年的27.13万吨增长至2023年的49.4万吨★ღ✿ღ✿，年复合增长率为8.91%★ღ✿ღ✿。中国市场增长更具活力★ღ✿ღ✿，年复合增长率达到13.01%★ღ✿ღ✿。然而★ღ✿ღ✿，BOPA薄膜在整个塑料薄膜市场中的占比仅为1.9%★ღ✿ღ✿，未来市场潜力仍较大★ღ✿ღ✿。公司在全球和中国市场的占有率分别为20%和36%★ღ✿ღ✿，处于领先地位★ღ✿ღ✿。奠定领先优势主要在于★ღ✿ღ✿：

　　1）工艺技术领先★ღ✿ღ✿：公司掌握多项国际领先的生产工艺★ღ✿ღ✿，包括磁悬浮线性电机同步拉伸技术★ღ✿ღ✿，这些技术不仅提高了生产效率★ღ✿ღ✿，也保证了产品的高质量★ღ✿ღ✿。

　　2）设备订购前瞻性★ღ✿ღ✿：公司设备多为国外采购bifa·必发(中国)唯一官方网站★ღ✿ღ✿，目前新产线年★ღ✿ღ✿，公司产线预定规划较早★ღ✿ღ✿，可按照计划逐步投产★ღ✿ღ✿。3）产业链一体化优势★ღ✿ღ✿：公司PA6及改性母粒基本为自产★ღ✿ღ✿。同时★ღ✿ღ✿，PA6生产工厂与薄膜生产工厂毗邻★ღ✿ღ✿，实现真正的“隔墙”一体化生产★ღ✿ღ✿。

　　短期★ღ✿ღ✿：BOPLA薄膜已有放量★ღ✿ღ✿。公司为国内首款规模化量产BOPLA薄膜的企业★ღ✿ღ✿，该产品短期需求主要靠政策驱动★ღ✿ღ✿，23年长塑助力中国邮政绿色包装实验室成功研发生物降解胶带★ღ✿ღ✿，24年中国邮政集团已有相关招标★ღ✿ღ✿。

　　中期★ღ✿ღ✿：立足膜材料技术★ღ✿ღ✿，开拓BOPP膜在超薄电容器领域的应用★ღ✿ღ✿，首条产线年下半年投产★ღ✿ღ✿，可作为基膜应用于薄膜电容器及复合集流体等领域★ღ✿ღ✿，市场潜力较大★ღ✿ღ✿。

　　投资建议★ღ✿ღ✿：公司为BOPA薄膜领先企业★ღ✿ღ✿，对膜产品深耕多年★ღ✿ღ✿，后续有望快速拓展至其他领域★ღ✿ღ✿。我们预计公司25-27年归母净利分别为1.4★ღ✿ღ✿、3.96和6亿元★ღ✿ღ✿。参考可比公司★ღ✿ღ✿，考虑到后续公司募投产能较大的投产预期bifa·必发(中国)唯一官方网站★ღ✿ღ✿，我们认为26年35倍PE估值较为合理★ღ✿ღ✿，目标价34.6元/股★ღ✿ღ✿，首次覆盖★ღ✿ღ✿，给予“买入”评级★ღ✿ღ✿。

　　5月9日公司公告★ღ✿ღ✿，原控股股东★ღ✿ღ✿、实际控制人张宏俊与江泽星控制的上海金石一号★ღ✿ღ✿、上海宝金石一号签署《股份转让协议》★ღ✿ღ✿，张宏俊将其持有的汇纳科技1201万股股份（占10.00%）及其所对应的所有股东权利和权益转让给金石一号★ღ✿ღ✿，将其持有的汇纳科600.57万股股份（占5.00%）及其所对应的所有股东权利和权益转让给宝金石一号（转让价格均为24.98元/股）★ღ✿ღ✿。同日★ღ✿ღ✿，江泽星与上市公司签订了《附条件生效的股份认购协议》★ღ✿ღ✿，拟以现金方式全额认购公司向特定对象发行的股票★ღ✿ღ✿，本次向特定对象发行股票的数量不超过3600万股★ღ✿ღ✿，不超过本次发行前公司总股本的30%（定增价格20.52元/股）★ღ✿ღ✿。本次股份转让及向特定对象发行股票完成后★ღ✿ღ✿，上市公司控股股东★ღ✿ღ✿、实际控制人将由张宏俊变更为江泽星★ღ✿ღ✿。

　　江泽星是深圳市金石三维打印科技有限公司董事长★ღ✿ღ✿，金石三维成立于2015年★ღ✿ღ✿，是中国领先的全品类增材制造综合解决方案提供商★ღ✿ღ✿，是国家高新技术企业★ღ✿ღ✿、专精特新“小巨人”企业★ღ✿ღ✿，可为全球客户提供“打印设备+打印服务+打印材料+打印软件”于一体的工业级增材制造综合解决方案★ღ✿ღ✿。金石三维旗下智能制造设备涵盖SLA★ღ✿ღ✿、SLM★ღ✿ღ✿、SLS★ღ✿ღ✿、FDM★ღ✿ღ✿、FGF★ღ✿ღ✿、DLP和LCD等全品类增材3D打印技术★ღ✿ღ✿，市场应用涵盖航空航天★ღ✿ღ✿、模具★ღ✿ღ✿、手板★ღ✿ღ✿、鞋业★ღ✿ღ✿、雕塑★ღ✿ღ✿、医疗★ღ✿ღ✿、齿科★ღ✿ღ✿、汽车★ღ✿ღ✿、文创★ღ✿ღ✿、教育和建筑等领域★ღ✿ღ✿，经过多年发展★ღ✿ღ✿，金石三维成长为国内技术路线最广★ღ✿ღ✿、产品系列最全的工业级3D打印科技公司★ღ✿ღ✿，近几年年复合增长率超过50%★ღ✿ღ✿，净利润规模在全国排名前三★ღ✿ღ✿，其中SLA光固化打印机出货量位列行业第一★ღ✿ღ✿。

　　汇纳科技拟借助新实际控制人变更及本次发行募集资金的相关际遇★ღ✿ღ✿，充分融合资金★ღ✿ღ✿、人才★ღ✿ღ✿、技术★ღ✿ღ✿、客群★ღ✿ღ✿、政府等多方面有益资源★ღ✿ღ✿，把握增材制造行业快速增长的市场机遇★ღ✿ღ✿，利用上市公司平台择机★ღ✿ღ✿、逐步开展增材制造相关业务★ღ✿ღ✿，优化现有产品结构★ღ✿ღ✿，提升公司销售规模及市场份额★ღ✿ღ✿，实现业务横向扩展并提高公司综合竞争力★ღ✿ღ✿。

　　公司是一家人工智能和大数据应用方案提供商★ღ✿ღ✿，综合运用人工智能★ღ✿ღ✿、大数据等技术★ღ✿ღ✿，赋能线下实体商业★ღ✿ღ✿、公共服务行业等各行业领域★ღ✿ღ✿，为客户提供行业数字化解决方案★ღ✿ღ✿，目前已布局形成商业服务与公共服务两大业务板块★ღ✿ღ✿，主要产品及服务包括客流数据分析与远程巡店系统★ღ✿ღ✿、数据与运维服务★ღ✿ღ✿、智能屏管理系统★ღ✿ღ✿、大数据平台开发以及数字化软硬件集成等★ღ✿ღ✿。公司营收从2020年的2.19亿元增长到2024年的3.63亿元★ღ✿ღ✿，CAGR为13.53%★ღ✿ღ✿，2022-2024年归母净利润分别为-3767/-3403/-2386万元★ღ✿ღ✿，亏损逐年收窄★ღ✿ღ✿，静待净利润转正★ღ✿ღ✿。

　　我们看好传统主业逐步好转★ღ✿ღ✿，同时有望拓展3D打印业务带来新的增长机会★ღ✿ღ✿。暂不考虑公司拓展3D打印业务★ღ✿ღ✿，预测公司2025-2027年净利润分别为0.09★ღ✿ღ✿、0.27★ღ✿ღ✿、0.43亿元★ღ✿ღ✿，EPS分别为0.08★ღ✿ღ✿、0.23★ღ✿ღ✿、0.36元★ღ✿ღ✿，当前股价对应PE分别为433★ღ✿ღ✿、146★ღ✿ღ✿、93倍★ღ✿ღ✿，首次覆盖★ღ✿ღ✿，给予“增持”投资评级★ღ✿ღ✿。

　　客流分析系统下游需求放缓的风险★ღ✿ღ✿、业务拓展不及预期的风险★ღ✿ღ✿、3D打印需求及公司业务进展低于预期的风险★ღ✿ღ✿、实控人协议转让及定增不能顺利完成的风险★ღ✿ღ✿、市场竞争加剧的风险等★ღ✿ღ✿、宏观经济下行风险等★ღ✿ღ✿。

　　下游新能源汽车★ღ✿ღ✿、电子★ღ✿ღ✿、家电及医疗领域需求扩张驱动行业稳步增长★ღ✿ღ✿，中国塑料机械出口额占全球份额近20%★ღ✿ღ✿，本土企业加速技术追赶★ღ✿ღ✿，推动行业向精密化★ღ✿ღ✿、节能化★ღ✿ღ✿、智能化方向升级★ღ✿ღ✿。伊之密依托深厚技术积淀★ღ✿ღ✿，2024年推出第六代A6系列高端智能注塑机★ღ✿ღ✿，全电动注塑机保持持续增长态势★ღ✿ღ✿。公司在FE系列的基础上★ღ✿ღ✿，开发了FF全电动注塑机★ღ✿ღ✿，产品系列进一步完善★ღ✿ღ✿，应用场景进一步丰富★ღ✿ღ✿。目前全电动注塑机以中小型三板机为主★ღ✿ღ✿，产品在性能★ღ✿ღ✿、质量★ღ✿ღ✿、效率★ღ✿ღ✿、环保等各方面优于传统注塑机★ღ✿ღ✿，进口替代空间较大★ღ✿ღ✿。据中国塑料机械工业协会统计★ღ✿ღ✿，公司2024年蝉联中国塑机制造综合实力40强第2名及塑料注射成型机行业18强第2名★ღ✿ღ✿。品牌全球化成效显著★ღ✿ღ✿，A6系列亮相国际展会获海外客户高度认可★ღ✿ღ✿。公司以技术创新卡位智能化转型★ღ✿ღ✿，持续受益工业4.0升级与下游高端需求扩容★ღ✿ღ✿。

　　新能源汽车产业驱动大型复杂压铸件需求激增★ღ✿ღ✿，推动行业向智能化★ღ✿ღ✿、绿色化转型★ღ✿ღ✿，超大型压铸机成为轻量化高强度零部件制造核心装备★ღ✿ღ✿。公司依托技术创新推出LEAP系列大型压铸机★ღ✿ღ✿，成功研制7000T★ღ✿ღ✿、9000T超重型机型★ღ✿ღ✿，该系列压铸机采用了先进的压射技术★ღ✿ღ✿、智能控制技术和伺服补偿技术★ღ✿ღ✿，大幅提升了压铸件的质量和稳定性★ღ✿ღ✿。市场验证方面★ღ✿ღ✿，公司与一汽★ღ✿ღ✿、长安★ღ✿ღ✿、星源卓镁等头部企业达成合作★ღ✿ღ✿，客户包含全球汽车零部件及5G/家电/3C等客户★ღ✿ღ✿。据中国铸造协会统计★ღ✿ღ✿，公司在全国压铸机行业排名靠前★ღ✿ღ✿，技术壁垒与客户网络双轮驱动★ღ✿ღ✿，深度卡位新能源汽车轻量化与智能制造升级机遇★ღ✿ღ✿。

　　伊之密持续坚持全球化战略★ღ✿ღ✿，业务覆盖90多个国家和地区★ღ✿ღ✿，合作超40家海外经销商★ღ✿ღ✿，2024年外销收入13.95亿元★ღ✿ღ✿，同比增长27.45%★ღ✿ღ✿。同时公司持续进行海外产能建设★ღ✿ღ✿，公司美国俄亥俄生产工厂及北美技术中心主要用作HPM产品生产制造★ღ✿ღ✿、设备咨询★ღ✿ღ✿、培训等全面支持及物料存储中心★ღ✿ღ✿；印度古吉拉特邦工厂已全面投入使用★ღ✿ღ✿，主要生产注塑机★ღ✿ღ✿。墨西哥工厂主要用于公司产品的销售★ღ✿ღ✿、维修以及仓储服务★ღ✿ღ✿，预计于2025年投入使用★ღ✿ღ✿。公司以双品牌协同（YIZUMI+HPM）及本土化深耕（印度工厂本地化生产★ღ✿ღ✿、德国研发中心技术适配★ღ✿ღ✿、巴西/越南服务中心提升响应）为双轮驱动★ღ✿ღ✿，稳步推进注塑机★ღ✿ღ✿、压铸机等业务发展★ღ✿ღ✿。

　　预测公司2025-2027年收入分别为62.33★ღ✿ღ✿、73.91★ღ✿ღ✿、86.09亿元★ღ✿ღ✿，EPS分别为1.56★ღ✿ღ✿、1.86bifa·必发(中国)唯一官方网站★ღ✿ღ✿、2.19元★ღ✿ღ✿，当前股价对应PE分别为12.8★ღ✿ღ✿、10.7★ღ✿ღ✿、9.1倍★ღ✿ღ✿，考虑伊之密压铸机与注塑机技术优势明显★ღ✿ღ✿，海外产能与渠道建设拉动海外收入增长★ღ✿ღ✿，首次覆盖★ღ✿ღ✿，给予“买入”投资评级★ღ✿ღ✿。

　　下游行业景气度波动★ღ✿ღ✿；技术路线更迭风险★ღ✿ღ✿；市场竞争加剧★ღ✿ღ✿；新品销售不及预期★ღ✿ღ✿；原材料价格波动★ღ✿ღ✿；海外业务拓展受阻风险★ღ✿ღ✿，应收账款回收风险★ღ✿ღ✿。

　　2024全年球冠电缆在电力电缆方向实现营收32.95亿元★ღ✿ღ✿，同比增长22.16%★ღ✿ღ✿，对应毛利率11.02%同比-2.17pct★ღ✿ღ✿。华东地区整体营收达到26.95亿元占公司营业收入的75.18%★ღ✿ღ✿，同比增长36.32%★ღ✿ღ✿，毛利率11.07%★ღ✿ღ✿。2024年国家电网占总营收的51.57%为第一大客户★ღ✿ღ✿，南方电网占11.03%为第二大客户★ღ✿ღ✿。2024年内球冠电缆完成高导电铝合金交联聚乙烯电缆等15个产品研发项目★ღ✿ღ✿；继续推进500kV聚乙烯电缆试验★ღ✿ღ✿，完成高压电缆绝缘线芯去气工艺优化★ღ✿ღ✿、高压电缆绕包半导电缓冲阻水带的工艺改进等36项★ღ✿ღ✿。参与编制的一项高压电缆国家标准获准发布实施★ღ✿ღ✿。

　　参考球冠电缆公告★ღ✿ღ✿，合计中标国家电网及其产业公司相关项目83,124.21万元★ღ✿ღ✿，其中国家电网2025年华东区域10kV电力电缆协议库存第一次联合采购中标24,876.30万元★ღ✿ღ✿；国家电网2025年华东区域第一次联合采购低压电力电缆协议库存招标采购中标14,519.30万元★ღ✿ღ✿。2025年5月13日披露通过中国合格评定国家认可委员会（CNAS）的认可评定★ღ✿ღ✿，获得其授予的实验室认可证书和认可决定书★ღ✿ღ✿。获得CNAS认可★ღ✿ღ✿，标志着公司中心实验室具备国家及国际认可的检测能力★ღ✿ღ✿，有助于保障产品质量★ღ✿ღ✿、提升产品研发水平★ღ✿ღ✿、增强客户和市场对公司产品的认可度★ღ✿ღ✿。

　　公司专注于电驱动系统全产业链研发制造★ღ✿ღ✿，核心产品涵盖轮毂电机★ღ✿ღ✿、中置电机两大动力系统★ღ✿ღ✿，并配套自主研发的智能控制器★ღ✿ღ✿、高精度传感器及人机交互仪表★ღ✿ღ✿，形成完整的电驱动解决方案★ღ✿ღ✿。产品主要服务于电动自行车★ღ✿ღ✿、电助力自行车★ღ✿ღ✿、电动摩托车★ღ✿ღ✿、电动滑板车等主流两轮出行市场★ღ✿ღ✿。深耕行业十余年★ღ✿ღ✿，公司构建了从核心部件研发到系统集成制造的垂直能力★ღ✿ღ✿，成为行业中少有的具备电机★ღ✿ღ✿、控制器★ღ✿ღ✿、传感器★ღ✿ღ✿、仪表等电驱动系统研发设计与生产能力的企业之一★ღ✿ღ✿，下游客户包括雅迪★ღ✿ღ✿、台铃★ღ✿ღ✿、纳恩博★ღ✿ღ✿、MFC★ღ✿ღ✿、Accell等国内外知名电动两轮车品牌商★ღ✿ღ✿。公司营收从2020年的7.69亿元增长到2024年的15.28亿元★ღ✿ღ✿，CAGR为18.74%bifa·必发(中国)唯一官方网站★ღ✿ღ✿，营收稳步增长★ღ✿ღ✿，归母净利润从2020年的7814万元增长到2022年的1.51亿元★ღ✿ღ✿，2023-2024年归母净利润分别为1.48/1.10亿元★ღ✿ღ✿，营收增长净利润下降主要是因为行业竞争加剧★ღ✿ღ✿，毛利率下降的缘故★ღ✿ღ✿，静待公司业绩拐点出现★ღ✿ღ✿。

　　新国标驱动行业增长★ღ✿ღ✿，积极拓展新兴领域打造新增长曲线年新国标实施以来★ღ✿ღ✿，国内电动两轮车销量有显著的增长★ღ✿ღ✿。根据弗若斯特沙利文的统计数据★ღ✿ღ✿，2021-2023年国内电动两轮车的销量分别为4975/6070/6490万辆★ღ✿ღ✿，CAGR为14.22%★ღ✿ღ✿。2024年9月★ღ✿ღ✿，工信部发布《电动自行车安全技术规范（征求意见稿）》★ღ✿ღ✿，对电动自行车安全性及智能化提出更高的要求★ღ✿ღ✿，并要求各级政府通过制定有关法律规定将不符合新国标的老旧自行车逐步淘汰★ღ✿ღ✿，从而催生国内电动两轮车市场替换需求★ღ✿ღ✿。欧洲多国通过两轮车基础配套设施建设等举措推动电助力车普及★ღ✿ღ✿。行业推动电动两轮车电驱动系统行业仍具备增长潜力★ღ✿ღ✿。

　　公司在立足传统电动两轮车业务★ღ✿ღ✿，持续提升市场份额的同时★ღ✿ღ✿，也在积极探索布局新应用场景★ღ✿ღ✿，如多功能清扫机器人★ღ✿ღ✿、电动轮椅★ღ✿ღ✿、电动割草机★ღ✿ღ✿、电动摩托车等产品的电机★ღ✿ღ✿，同时不排除未来会通过投资★ღ✿ღ✿、并购等方式增加技术储备或进行业务拓展★ღ✿ღ✿。此外在广义的轮式机器人项目上★ღ✿ღ✿，公司有批量供应或在研的电机产品★ღ✿ღ✿，未来也不排除拓展电驱动系统系列产品在人形或具身机器人领域的应用★ღ✿ღ✿，积极拓展新兴领域打造新增长曲线★ღ✿ღ✿。

　　我们看好传统主业稳健增长★ღ✿ღ✿，同时新兴领域拓展带来新的增长机会★ღ✿ღ✿。预测公司2025-2027年净利润分别为1.19★ღ✿ღ✿、1.32★ღ✿ღ✿、1.47亿元★ღ✿ღ✿，EPS分别为1.03★ღ✿ღ✿、1.14★ღ✿ღ✿、1.27元★ღ✿ღ✿，当前股价对应PE分别为34★ღ✿ღ✿、30★ღ✿ღ✿、27倍★ღ✿ღ✿，首次覆盖★ღ✿ღ✿，给予“买入”投资评级★ღ✿ღ✿。

　　电动两轮车行业下降及公司订单获取低于预期风险★ღ✿ღ✿、海外需求低于预期风险★ღ✿ღ✿、市场竞争加剧风险★ღ✿ღ✿、新兴领域拓展不及预期的风险★ღ✿ღ✿、宏观经济下行风险等★ღ✿ღ✿。

　　公司客户和产品结构性改善★ღ✿ღ✿，收入端规模化放量★ღ✿ღ✿。从产品结构来看★ღ✿ღ✿，随着主动安全★ღ✿ღ✿、智能照明等功能的增加★ღ✿ღ✿，为了减少线束成本★ღ✿ღ✿，提高通讯效率★ღ✿ღ✿，传统车身域控BCM向车身区域控制ZCU升级★ღ✿ღ✿，当前在降本需求及智能化加速推进下★ღ✿ღ✿，处于高速增长期★ღ✿ღ✿。而公司凭借前瞻性布局及客户优势卡位ZCU赛道★ღ✿ღ✿，并不断获得客户定点★ღ✿ღ✿；从客户结构来看★ღ✿ღ✿，过去主要以吉利★ღ✿ღ✿、一汽★ღ✿ღ✿、北汽传统车企为主★ღ✿ღ✿，而作为智能化主力军的新势力OEM★ღ✿ღ✿，已经陆陆续续进入公司主要客户名单★ღ✿ღ✿，如小鹏★ღ✿ღ✿、小米等★ღ✿ღ✿，客户结构进一步优化★ღ✿ღ✿。

　　研发费用及资本开支下行★ღ✿ღ✿，收入规模提高是盈利拐点的关键★ღ✿ღ✿。从费用端来看★ღ✿ღ✿，研发是拖累利润的主要费用★ღ✿ღ✿，如跟同行业头部Tier1德赛相比★ღ✿ღ✿，24年公司的研发费用是德赛的1/2★ღ✿ღ✿。但值得注意的是★ღ✿ღ✿，从人均创收来看★ღ✿ღ✿，仅是德赛的1/4★ღ✿ღ✿，后续收入的规模化是提高盈利能力的关键因素★ღ✿ღ✿。同时★ღ✿ღ✿，从25Q1可以看出★ღ✿ღ✿，研发费用率已经同比-15pct★ღ✿ღ✿，且Q1研发费用前置最多★ღ✿ღ✿，全年维度看会呈现环比改善趋势★ღ✿ღ✿；同时★ღ✿ღ✿，25Q1资本开支营收占比13%★ღ✿ღ✿，同比-15pct★ღ✿ღ✿，折旧摊销滞后资本开支也有望迎来拐点★ღ✿ღ✿，带动公司盈利能力上行★ღ✿ღ✿。

　　车身域★ღ✿ღ✿：功能复杂度增加+降本需求驱动车身控制器从传统的分布式BCM→ZCU车身区域控制器★ღ✿ღ✿。对于车身Tier1★ღ✿ღ✿，根据OEM对EE架构的设计和功能分区的不同★ღ✿ღ✿，目前单车ZCU装配数量大概在2-4个★ღ✿ღ✿，而原来BCM的ASP200元左右★ღ✿ღ✿，且ZCU价值量比BCM高★ღ✿ღ✿。公司在ZCU赛道已经获得多个量产客户定点★ღ✿ღ✿，有望卡位ZCU市场★ღ✿ღ✿。

　　智驾域★ღ✿ღ✿：公司前期基于Mobileye方案抢占ADAS智驾市场★ღ✿ღ✿，25Q1市占率已经超过10%★ღ✿ღ✿，成为国内本土Tier1排名第一★ღ✿ღ✿。借助ADAS优势★ღ✿ღ✿，公司已经在乘用车高阶智驾领域实现突破★ღ✿ღ✿，拿到江铃高阶智驾定点★ღ✿ღ✿；同时★ღ✿ღ✿，在商用车领域★ღ✿ღ✿，除了原有港口项目★ღ✿ღ✿，公司也凭借车规级+量产经验与白犀牛进行Robovan合作★ღ✿ღ✿，成为高阶智驾新的增长点★ღ✿ღ✿。

　　盈利预测与投资建议★ღ✿ღ✿：预计2025-2027年公司实现收入69.97/87.26/106.97亿元★ღ✿ღ✿，实现归母净利润0.17/1.84/3.95亿元★ღ✿ღ✿，EPS分别为0.15/1.53/3.29元/股★ღ✿ღ✿。前瞻性投入逐步进入兑现期★ღ✿ღ✿，业绩有望迎来拐点★ღ✿ღ✿。首次覆盖★ღ✿ღ✿，给予“持有”评级★ღ✿ღ✿。

　　2024年★ღ✿ღ✿，公司实现营业收入18.34亿元★ღ✿ღ✿，同比下降5.35%★ღ✿ღ✿；归母净利润1.62亿元★ღ✿ღ✿，同比下降26.75%★ღ✿ღ✿，主要系受2023年一季度高基数影响★ღ✿ღ✿。2025年一季度★ღ✿ღ✿，公司实现营业收入4.20亿元★ღ✿ღ✿，同比下降5.25%★ღ✿ღ✿；归母净利润0.65亿元★ღ✿ღ✿，同比增长68.98%★ღ✿ღ✿。

　　公司发布全新一代湿式血气分析仪i500★ღ✿ღ✿，从而实现干式+湿式的高性能全系列血气产品矩阵布局★ღ✿ღ✿，显著提升其在国内血气分析市场的竞争力★ღ✿ღ✿，并加速国产化进程★ღ✿ღ✿。2024年5月★ღ✿ღ✿，公司首次推出i500全自动血气电解质分析仪★ღ✿ღ✿。相对于传统设备★ღ✿ღ✿，其在耗材管理上具有显著优势★ღ✿ღ✿，仅需2种耗材★ღ✿ღ✿，且耗材支持常温运输及存储★ღ✿ღ✿，极大地降低了医院的耗材管理成本和国际运输成本★ღ✿ღ✿。i500通过创新设计★ღ✿ღ✿，显著降低了血液样本的需求★ღ✿ღ✿，仅需63μL微量血液★ღ✿ღ✿，减少了患者的身体负担同时提升了临床操作的便捷性★ღ✿ღ✿。

　　公司通过信息化布局深度整合软硬件资源★ღ✿ღ✿，推动院内外设备及数据互联互通★ღ✿ღ✿，显著提升了医疗机构的运营效率和服务质量★ღ✿ღ✿。截至2024年报★ღ✿ღ✿，公司已在全国31个省级行政区实施智慧健康方案★ღ✿ღ✿，覆盖超过15,000家医院★ღ✿ღ✿，累计提供远程心电诊断服务3,300万次★ღ✿ღ✿，妇幼健康管理服务超200万人次★ღ✿ღ✿。信息化平台在实际应用中具有巨大潜力★ღ✿ღ✿，随着云计算★ღ✿ღ✿、人工智能及5G等新技术的融合★ღ✿ღ✿，公司预计将进一步扩展远程医疗及互联网+医疗服务模式★ღ✿ღ✿，推动医疗行业的数字化转型★ღ✿ღ✿。

　　预测公司2025-2027年收入分别为20.27★ღ✿ღ✿、22.41★ღ✿ღ✿、24.85亿元★ღ✿ღ✿，EPS分别为0.35★ღ✿ღ✿、0.41★ღ✿ღ✿、0.50元★ღ✿ღ✿，当前股价对应PE分别为34.1★ღ✿ღ✿、28.4★ღ✿ღ✿、23.7倍★ღ✿ღ✿。公司多年研发和技术积累已经进入回报期★ღ✿ღ✿，具备竞争力的新品配合公司在医疗服务过往多年深耕的资源★ღ✿ღ✿，有望带动业绩进一步增长★ღ✿ღ✿，首次覆盖★ღ✿ღ✿，给予“买入”投资评级★ღ✿ღ✿。

　　2024年★ღ✿ღ✿，公司实现营业收入10.39亿元★ღ✿ღ✿，同比增长11.56%★ღ✿ღ✿；归母净利润1.02亿元★ღ✿ღ✿，同比增长222.1%★ღ✿ღ✿；毛利率为26.98%★ღ✿ღ✿，保持稳定水平★ღ✿ღ✿。2025年一季度★ღ✿ღ✿，公司实现收入2.49亿元★ღ✿ღ✿，同比增长6.7%★ღ✿ღ✿；归母净利润为0.18亿元★ღ✿ღ✿。

　　自与体外诊断巨头罗氏签署战略协议以来★ღ✿ღ✿，公司持续推进客户拓展★ღ✿ღ✿。2024年6月4日★ღ✿ღ✿，公司与Fresenius Medical CareDeutschland GmbH（费森尤斯医疗）签署《战略合作框架协议》★ღ✿ღ✿，聚焦塑料耗材在血液透析领域的合作★ღ✿ღ✿，进一步加深公司国际化布局★ღ✿ღ✿。公司于2023年8月30日至2024年12月31日期间新增已签署协议并启动研发的客户6家★ღ✿ღ✿，包括54套对应模具项目★ღ✿ღ✿，预计可实现销售收入1.05亿元★ღ✿ღ✿，客户粘性持续增强★ღ✿ღ✿，医疗板块业绩增长可期★ღ✿ღ✿。

　　自2022年正式进入半导体晶圆载具领域以来★ღ✿ღ✿，公司在半导体生产领域的业务布局日趋成熟★ღ✿ღ✿。目前★ღ✿ღ✿，公司所生产的用于晶圆载具产品FOUP已获得某国内主流晶圆厂商的采购订单★ღ✿ღ✿，这是公司在半导体晶圆载具领域内首次实现量产★ღ✿ღ✿，预计后续有望持续取得客户订单★ღ✿ღ✿，贡献较大业绩弹性★ღ✿ღ✿。项目研发进度方面★ღ✿ღ✿，公司7个半导体产品在研★ღ✿ღ✿，多个产品进入国内主流晶圆厂的“小批量及验证”阶段★ღ✿ღ✿。

　　预测公司2025-2027年收入分别为11.85★ღ✿ღ✿、14.01★ღ✿ღ✿、16.87亿元★ღ✿ღ✿，EPS分别为0.24★ღ✿ღ✿、0.32★ღ✿ღ✿、0.43元★ღ✿ღ✿，当前股价对应PE分别为50.7★ღ✿ღ✿、38.4★ღ✿ღ✿、28.1倍★ღ✿ღ✿。公司是国内高端医疗耗材龙头企业★ღ✿ღ✿，医疗板块订单承接能力稳健提升★ღ✿ღ✿，晶圆载体业务拓展可期★ღ✿ღ✿，看好公司后续成长空间★ღ✿ღ✿。首次覆盖★ღ✿ღ✿，给予“买入”投资评级★ღ✿ღ✿。

　　订单兑现不及预期★ღ✿ღ✿、客户拓展不及预期★ღ✿ღ✿、新品推广不达预期★ღ✿ღ✿、产能落地不及预期★ღ✿ღ✿、市场竞争加剧★ღ✿ღ✿、原材料成本上升★ღ✿ღ✿、行业政策及监管风险★ღ✿ღ✿、地缘政治风险★ღ✿ღ✿。

　　公司定增落地★ღ✿ღ✿，多家产业资本积极参与★ღ✿ღ✿。本次定增共收到15家机构报价★ღ✿ღ✿，最终11家获配★ღ✿ღ✿，最终发行价为72.68元/股★ღ✿ღ✿，相较于定价基准日前20个交易日均价（86.13元/股）折价约15.6%★ღ✿ღ✿，共募资18.07亿元★ღ✿ღ✿。本次定增报价机构包括广东省半导体基金★ღ✿ღ✿、广州芯智力基金★ღ✿ღ✿、上海浦东新兴产业投资公司和上海中移数字转型产业基金★ღ✿ღ✿，均为产业资本背景★ღ✿ღ✿，其中前两家产业基金均成功获配★ღ✿ღ✿，合计获得154.1万股★ღ✿ღ✿，对应金额超1.1亿元★ღ✿ღ✿，体现产业资本对芯原ASIC及IP业务布局的认可★ღ✿ღ✿。

　　ASIC定制能力持续强化★ღ✿ღ✿，客户涵盖多互联网巨头★ღ✿ღ✿。芯原股份是国内领先的SoC及ASIC设计服务提供商★ღ✿ღ✿，拥有一体化平台式定制芯片设计能力★ღ✿ღ✿。近年来★ღ✿ღ✿，公司持续为字节跳动★ღ✿ღ✿、阿里巴巴★ღ✿ღ✿、百度等互联网科技巨头提供定制芯片解决方案★ღ✿ღ✿，在AI推理★ღ✿ღ✿、边缘计算★ღ✿ღ✿、视频处理等应用场景中不断拓展★ღ✿ღ✿。根据公司年报★ღ✿ღ✿，ASIC业务保持高速增长★ღ✿ღ✿，2024年业务收入同比增长47.18%★ღ✿ღ✿，2024年营收约7.25亿元★ღ✿ღ✿，占整体营收比例超30%★ღ✿ღ✿。公司拥有GPU★ღ✿ღ✿、NPU★ღ✿ღ✿、VPU等多款处理器IP及超1600个数模混合IP★ღ✿ღ✿，深入布局AI与Chiplet技术★ღ✿ღ✿，凭借公司在IP和芯片设计的先发优势和雄厚实力★ღ✿ღ✿，芯原有望成为国产ASIC产业龙头★ღ✿ღ✿，充分受益ASIC需求的快速增长★ღ✿ღ✿。

　　全球ASIC趋势加速★ღ✿ღ✿，定制芯片迎来黄金发展期★ღ✿ღ✿。全球科技巨头纷纷加大ASIC投入力度以获取AI时代算力红利瑞典队再夺世乒赛金牌★ღ✿ღ✿。谷歌持续迭代其自研TPU★ღ✿ღ✿，用于大模型推理★ღ✿ღ✿；亚马逊推出Trainium芯片以优化训练性能★ღ✿ღ✿；Meta★ღ✿ღ✿、微软也在加快布局自有AI芯片体系★ღ✿ღ✿。与此同时★ღ✿ღ✿，芯片代工巨头如台积电★ღ✿ღ✿、三星也开始与客户合作开发ASIC项目★ღ✿ღ✿。传统芯片企业如博通和Marvell也多次强调将在AI芯片领域持续扩大布局★ღ✿ღ✿。国内方面★ღ✿ღ✿，政策和资本双轮驱动★ღ✿ღ✿，AI ASIC市场有望进入快速扩张期★ღ✿ღ✿，芯原作为具备IP+设计+流片协同能力的平台型企业★ღ✿ღ✿，有望率先受益★ღ✿ღ✿。

　　投资建议★ღ✿ღ✿：我们预计25/26/27年公司归母净利润分别为-0.91/0.35/3.05亿元★ღ✿ღ✿，营业收入分别为33.24/43.15/55.35亿元★ღ✿ღ✿，对应现价PS为13/10/8倍★ღ✿ღ✿。公司在ASIC业务上的技术积累和客户基础扎实★ღ✿ღ✿，叠加AI与定制芯片浪潮持续演进★ღ✿ღ✿，2025年起公司ASIC业务有望伴随AI产业趋势实现快速增长★ღ✿ღ✿，维持“推荐”评级★ღ✿ღ✿。

　　公司发布2024年报与2025年一季报★ღ✿ღ✿，2024年★ღ✿ღ✿，公司实现营业收入2.23亿元★ღ✿ღ✿，同比增长5.63%★ღ✿ღ✿，归母净利润5938.56万元★ღ✿ღ✿，同比增长6.23%★ღ✿ღ✿；2025Q1★ღ✿ღ✿，公司实现营收5430.28万元★ღ✿ღ✿，同比增长7.30%★ღ✿ღ✿，归母净利润1234.07万元★ღ✿ღ✿，同比增长6.13%★ღ✿ღ✿。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测★ღ✿ღ✿，预计2025-2027年归母净利润分别为0.68/0.79/0.92亿元★ღ✿ღ✿，对应EPS为0.93/1.08/1.26元/股★ღ✿ღ✿，对应当前股价PE分别为20.4/17.6/15.1倍★ღ✿ღ✿，看好公司募投项目达产带来的业绩贡献★ღ✿ღ✿，维持“增持”评级★ღ✿ღ✿。

　　2024年★ღ✿ღ✿，电焊防护面罩及配件实现营收1.88亿元★ღ✿ღ✿，同比增长4.12%★ღ✿ღ✿；电动送风过滤式呼吸器及配件实现营收3528.99万元★ღ✿ღ✿，同比增长14.49%★ღ✿ღ✿，占总营业收入的15.81%bifa·必发(中国)唯一官方网站★ღ✿ღ✿。截至2024年12月31日★ღ✿ღ✿，募投项目“年产120万只电焊防护面罩及8万套电动送风过滤式呼吸器建设项目”已累计投入8991.06万元★ღ✿ღ✿，进度达到95.81%★ღ✿ღ✿，目前在进行部分装修工作★ღ✿ღ✿，预计2025年8月31日达到可使用状态★ღ✿ღ✿，未来产能释放有望带来业绩增长★ღ✿ღ✿。

　　2024年★ღ✿ღ✿，公司研发费用1137.89万元★ღ✿ღ✿，同比增长7.82%★ღ✿ღ✿。截至2024年12月31日★ღ✿ღ✿，公司有效期内授权专利88项★ღ✿ღ✿：其中国内授权发明专利15件★ღ✿ღ✿，授权实用新型专利37件★ღ✿ღ✿，授权外观专利32件★ღ✿ღ✿，海外发明专利4件★ღ✿ღ✿。市场拓展方面★ღ✿ღ✿，公司已提前在东南亚市场布局★ღ✿ღ✿，2025年1月★ღ✿ღ✿，公司收到境外子公司常州迅安科技（泰国）有限公司注册完成的证书★ღ✿ღ✿。公司将加大在全球其他地区的市场开拓力度★ღ✿ღ✿，进一步降低单一市场对公司的影响★ღ✿ღ✿。

　　公司专业从事功率半导体模块散热基板的研发★ღ✿ღ✿、生产和销售★ღ✿ღ✿，产品主要应用于新能源汽车领域★ღ✿ღ✿，是电机控制用车规级功率半导体模块的重要组成部件★ღ✿ღ✿，并拓展至新能源发电★ღ✿ღ✿、储能★ღ✿ღ✿、轨道交通等应用领域★ღ✿ღ✿。

　　公司主导产品为铜针式散热基板★ღ✿ღ✿，下游绑定英飞凌★ღ✿ღ✿、博世★ღ✿ღ✿、安森美等国际龙头功率半导体客户★ღ✿ღ✿，并覆盖中车时代★ღ✿ღ✿、斯达半导体等国内头部厂商★ღ✿ღ✿，产品间接供应主流新能源车企★ღ✿ღ✿。据招股说明书★ღ✿ღ✿，2021-2023年★ღ✿ღ✿，公司在全球车规级功率半导体细分市场占有率为19.7%★ღ✿ღ✿、29.0%★ღ✿ღ✿、32.7%★ღ✿ღ✿，保持领先地位★ღ✿ღ✿。

　　公司创新性应用冷精锻一体成型技术★ღ✿ღ✿，解决了高密度铜针（针距仅1.0-1.6mm）精密加工难题★ღ✿ღ✿，产品良品率达95%★ღ✿ღ✿，相比传统粉末冶金和热精锻工艺具备显著优势★ღ✿ღ✿。此外★ღ✿ღ✿，公司具备自主设计★ღ✿ღ✿、制造模具的能力★ღ✿ღ✿，所生产模具强度★ღ✿ღ✿、精度★ღ✿ღ✿、寿命等指标表现优异★ღ✿ღ✿，为冷精锻工艺的快速批量生产提供了保证★ღ✿ღ✿。

　　公司25年第一季度实现营收1.91亿元★ღ✿ღ✿，同比+36.2%★ღ✿ღ✿，实现归母净利润0.22亿元★ღ✿ღ✿，同比-14.7%★ღ✿ღ✿，扣非归母净利润0.20亿元★ღ✿ღ✿，同比-24.0%★ღ✿ღ✿。我们认为★ღ✿ღ✿，公司25Q1营收端实现快速增长一方面验证了行业需求的韧性★ღ✿ღ✿，另一方面表明公司在快速拓展市占率方面成效显著★ღ✿ღ✿。公司单季度业绩承压系主要原材料—铜的成本滞后传导效应及客户年降压力导致的单季度毛利率（17.3%★ღ✿ღ✿，同比-9.3pct）下滑★ღ✿ღ✿。此外★ღ✿ღ✿，Q1支付上市费用对该季度管理费用形成一次性影响★ღ✿ღ✿。

　　从公司下游景气度看★ღ✿ღ✿，今年1-5月国内新能源汽车产销分别完成569.9万辆和560.8万辆★ღ✿ღ✿，同比分别增长45%和44%★ღ✿ღ✿，继续保持较高增速★ღ✿ღ✿。我们认为★ღ✿ღ✿，公司有望受益于新能源汽车的蓬勃发展★ღ✿ღ✿，继续扩大市占率优势★ღ✿ღ✿。此外★ღ✿ღ✿，铜价保持稳定叠加年降压力趋缓★ღ✿ღ✿，规模效应提升有望带动下半年毛利率逐步修复★ღ✿ღ✿，继而推动优化公司整体盈利能力★ღ✿ღ✿。

　　全景相机市场品牌即品类★ღ✿ღ✿：影石创新成立于2015年★ღ✿ღ✿，是全景相机★ღ✿ღ✿、运动相机等智能影像设备龙头★ღ✿ღ✿，“Insta360影石”品牌产品畅销全球★ღ✿ღ✿，特别是全景相机品牌即品类★ღ✿ღ✿。2024年★ღ✿ღ✿，公司营收55.7亿元★ღ✿ღ✿，22-24CAGR65.3%★ღ✿ღ✿。2024年公司营收接近GoPro（2024年8.0亿美元★ღ✿ღ✿，折合57.6亿元）★ღ✿ღ✿，2025Q1超过GoPro瑞典队再夺世乒赛金牌★ღ✿ღ✿。除全景相机外★ღ✿ღ✿，期待公司未来在Vlogger用户市场★ღ✿ღ✿，中低端运动相机市场★ღ✿ღ✿、无人机市场提升竞争力★ღ✿ღ✿。公司优秀的表现★ღ✿ღ✿，上市即大幅上涨★ღ✿ღ✿，当前高估值已经充分考虑了公司的发展潜力★ღ✿ღ✿，给予了溢价★ღ✿ღ✿。

　　新消费应用场景的智能影像设备需求多元★ღ✿ღ✿：1)户外运动（骑行★ღ✿ღ✿、滑雪★ღ✿ღ✿、潜水★ღ✿ღ✿、冲浪等）★ღ✿ღ✿、Vlogger（生活记录★ღ✿ღ✿、旅拍★ღ✿ღ✿、创作者等）对智能影像设备需求快速增长★ღ✿ღ✿。全景相机/运动相机弥补手机★ღ✿ღ✿、相机不足★ღ✿ღ✿，具有防抖性好★ღ✿ღ✿，视角宽阔★ღ✿ღ✿，抗震★ღ✿ღ✿、防水★ღ✿ღ✿、防尘★ღ✿ღ✿、耐热★ღ✿ღ✿、耐摔等性能★ღ✿ღ✿。2)GoPro创始人是冲浪爱好者★ღ✿ღ✿，从需求出发★ღ✿ღ✿，2004年推出运动相机新品★ღ✿ღ✿，一度是市场垄断者★ღ✿ღ✿。但GoPro缺乏技术优势★ღ✿ღ✿，全景相机产品力弱★ღ✿ღ✿，运动相机缺乏产业链优势★ღ✿ღ✿。3)全景相机在运动场景有独特优势★ღ✿ღ✿，运动爱好者需要专注于运动本身★ღ✿ღ✿，无法分心取景拍摄★ღ✿ღ✿。全景相机“先拍摄后取景”功能解决这一痛点★ღ✿ღ✿。4)Vlogger用户需求与户外运动不同★ღ✿ღ✿。大疆的Pocket系列相机是市场爆款★ღ✿ღ✿，具有灵敏的云台功能★ღ✿ღ✿。大疆是公司的重要竞争对手★ღ✿ღ✿，除Pocket外★ღ✿ღ✿，大疆在无人机航拍方面具有优势★ღ✿ღ✿。无人机一般自带摄像头★ღ✿ღ✿，无人机品牌龙头亦是无人机航拍市场龙头★ღ✿ღ✿。大疆的DJINeo★ღ✿ღ✿、DJIFlip系列无人机创新的针对Vlogger用户无人机跟拍需求★ღ✿ღ✿，产品市场具有创新性★ღ✿ღ✿。5）智能影像设备还包括可穿戴摄影设备（AI眼镜）★ღ✿ღ✿、智能摄像头★ღ✿ღ✿、无人机航拍★ღ✿ღ✿、宠物移动监测摄像头★ღ✿ღ✿、视频会议等★ღ✿ღ✿。2B领域★ღ✿ღ✿，智能影像模组被广泛应用于各类产品★ღ✿ღ✿，如智能汽车★ღ✿ღ✿、无人机★ღ✿ღ✿、扫地机★ღ✿ღ✿、无边框割草机器人★ღ✿ღ✿、智能大屏★ღ✿ღ✿、具身智能机器人等★ღ✿ღ✿。

　　影石是消费级全景相机垄断者★ღ✿ღ✿：1）Frost&Sullivan数据★ღ✿ღ✿，2023年全球全景相机市场规模50.3亿元/196万台★ღ✿ღ✿，2017~2023CAGR12.3%/14.2%★ღ✿ღ✿；预计2027年市场规模78.5亿元/316万台★ღ✿ღ✿，2023~2027CAGR11.8%/12.7%★ღ✿ღ✿。2）全景相机技术壁垒高★ღ✿ღ✿，市场集中度高★ღ✿ღ✿。2023年“Insta360影石”全景相机全球市场占有率67.2%★ღ✿ღ✿，排名第一★ღ✿ღ✿。ONEX系列全景相机是影石主销产品★ღ✿ღ✿，2024年销量110.4万台★ღ✿ღ✿，收入占总收入52.3%★ღ✿ღ✿，销售均价2642元/台★ღ✿ღ✿。从产品力看★ღ✿ღ✿，ONEX系列相比GoPro具有质价比★ღ✿ღ✿，爆款ONEX4无需额外搭配稳定设备即可拍摄平稳的5.7K全景视频★ღ✿ღ✿，亦可拍摄“子弹时间”★ღ✿ღ✿、“隐形自拍杆”★ღ✿ღ✿、“小行星视角”等特殊效果画面★ღ✿ღ✿。3）网络视听★ღ✿ღ✿、VR行业发展产生专业全景相机需求★ღ✿ღ✿，但目前高质量的VR视频采用多镜头Rig+后期拼接的多机组合方案★ღ✿ღ✿，专业全景相机技术还有待提升★ღ✿ღ✿。2023年全球专业级全景相机市场仅3.6亿元（Frost&Sullivan）★ღ✿ღ✿，市场规模尚小★ღ✿ღ✿。

　　运动相机高端龙头★ღ✿ღ✿，份额有待提升★ღ✿ღ✿：1)Frost&Sullivan数据★ღ✿ღ✿，2023年全球运动相机市场规模314亿元/4461万台★ღ✿ღ✿，2017~2023CAGR14.5%/21.2%★ღ✿ღ✿，预计2027年市场规模514亿元/6907万台★ღ✿ღ✿，2023~2027CAGR13.0%/11.5%★ღ✿ღ✿。2）运动相机和消费级全景相机都应用于户外运动视频记录★ღ✿ღ✿，但要求更低★ღ✿ღ✿。该市场集中度很低★ღ✿ღ✿，产品定价区间波动大★ღ✿ღ✿。公司2023年全球运动相机排名第二

　　定位高端★ღ✿ღ✿。2024年公司运动相机销量不超过110万台（按系列累加）★ღ✿ღ✿，全市场销量占比不高★ღ✿ღ✿，估计不足3%★ღ✿ღ✿。如需整合这一分散的市场★ღ✿ღ✿，提升产业链效率★ღ✿ღ✿，进入价格段更低的市场是必要的★ღ✿ღ✿，除非放弃中低端市场★ღ✿ღ✿。3）GO系列穿戴式运动相机★ღ✿ღ✿、Ace系列运动相机是主销产品★ღ✿ღ✿，2024年销量42.4★ღ✿ღ✿、26.6万台★ღ✿ღ✿，收入分别占总收入16.2%★ღ✿ღ✿、10.4%★ღ✿ღ✿，销售均价2124★ღ✿ღ✿、2169元/台★ღ✿ღ✿。GO3穿戴式运动相机作为拇指相机突破性地支持4K超清分辨率★ღ✿ღ✿，支持自然广角FOV★ღ✿ღ✿，可减少画面边缘畸变★ღ✿ღ✿，视频观感更真实自然★ღ✿ღ✿。

　　公司业务拆分★ღ✿ღ✿：1）分区域看★ღ✿ღ✿，中国★ღ✿ღ✿、美国★ღ✿ღ✿、欧洲★ღ✿ღ✿、日韩是四大市场★ღ✿ღ✿，2024年分别占主营业务收入23.6%★ღ✿ღ✿、23.4%★ღ✿ღ✿、23.4%★ღ✿ღ✿、7.8%★ღ✿ღ✿。全球线上★ღ✿ღ✿、线年主营业务收入中线年消费级★ღ✿ღ✿、专业级★ღ✿ღ✿、配件分别占总收入85.9%★ღ✿ღ✿、0.4%★ღ✿ღ✿、12.9%★ღ✿ღ✿。消费级智能影像设备销量223万台★ღ✿ღ✿，均价2148元/台★ღ✿ღ✿。3）从产品系列看★ღ✿ღ✿，ONEX系列★ღ✿ღ✿、GO系列★ღ✿ღ✿、Ace系列是公司畅销产品★ღ✿ღ✿，占总收入的比例分别为52.3%★ღ✿ღ✿、16.2%★ღ✿ღ✿、10.4%★ღ✿ღ✿。

　　投资建议★ღ✿ღ✿：我们预计公司2025-2027年归母净利润为11.8/16.2/22.8亿元★ღ✿ღ✿，2024-2027CAGR31.9%★ღ✿ღ✿；EPS分别为2.94/4.03/5.69元★ღ✿ღ✿。截至2025年6月20日★ღ✿ღ✿，AH上市的可比公司2025年平均PE为26倍★ღ✿ღ✿；公司当前股价对应2025年PE59倍★ღ✿ღ✿，明显高于可比公司★ღ✿ღ✿。公司过去归母净利润高增长★ღ✿ღ✿，21-24CAGR55.3%★ღ✿ღ✿，目前估值接近过去三年归母净利润复合增速线倍PEG★ღ✿ღ✿。考虑到公司的细分赛道具有稀缺性★ღ✿ღ✿，IPO刚上市流动性不足也会带来溢价★ღ✿ღ✿，首次覆盖★ღ✿ღ✿，给予“谨慎推荐”评级★ღ✿ღ✿。

　　2025年4月26日★ღ✿ღ✿，公司发布2024年年报★ღ✿ღ✿，公司2024年实现营业收入56.62亿元★ღ✿ღ✿，同比增长15.20%★ღ✿ღ✿；归母净利润-15.95亿元★ღ✿ღ✿，同比下降226.74%★ღ✿ღ✿；扣非后归母净利润-16.43亿元★ღ✿ღ✿，同比下降349.08%★ღ✿ღ✿。2025年4月29日★ღ✿ღ✿，公司发布2025年一季报★ღ✿ღ✿，2025年第一季度公司实现营业收入17.64亿元★ღ✿ღ✿，同比增长46.07%★ღ✿ღ✿；归母净利润-7.69亿元同比下降310.32%★ღ✿ღ✿；扣非后归母净利润-7.71亿元★ღ✿ღ✿，同比下降298.64%

　　海外收入占比提高拉动营收高增★ღ✿ღ✿，利润端承压★ღ✿ღ✿。公司持续拓展海外市场★ღ✿ღ✿，2022-2024年公司海外收入分别实现36.7/42.3/51.5亿元★ღ✿ღ✿，在总营业收入占比77.54%/85.99%/90.98%★ღ✿ღ✿，国际化程度呈积极增长态势★ღ✿ღ✿，其中信息分发与元宇宙平台Opera在2024年实现营收4.8亿美元★ღ✿ღ✿，同增21.1%★ღ✿ღ✿；社交网络和短剧平台实现营收12.5亿元★ღ✿ღ✿，同增28.5%共同拉动海外业务占比的提升★ღ✿ღ✿。24年利润端同比转亏★ღ✿ღ✿，主要系公司就AI生态布局的研发费用进一步增长59.46%至15.43亿元★ღ✿ღ✿，销售费用提高42.23%至23.04亿元★ღ✿ღ✿，各项短期成本与相关支出导致利润承压★ღ✿ღ✿；同时由于23年同期投资收益基数较高★ღ✿ღ✿，对24年利润增速亦构成压力★ღ✿ღ✿。2025年一季度公司业绩维持相同态势★ღ✿ღ✿，营收增速进一步提升★ღ✿ღ✿，利润亏损继续扩大★ღ✿ღ✿。由于23-24年为全球AI大模型的初始投资期★ღ✿ღ✿，同类科技公司普遍呈现巨亏状态★ღ✿ღ✿，预计随着25-26年各类应用进入落地和收入流水的快速增长阶段★ღ✿ღ✿，公司业绩有望逐步减亏乃至盈利★ღ✿ღ✿。

　　AI大模型与应用场景高频迭代★ღ✿ღ✿，商业化进展加速★ღ✿ღ✿。截至2025年一季度末★ღ✿ღ✿，公司AI音乐年化流水收入ARR达到约1200万美元★ღ✿ღ✿，短剧平台DramaWave年化流水收入ARR达到约1.2亿美元★ღ✿ღ✿，为25年全年的AI商业化落地定下基调★ღ✿ღ✿。AI智能助手方面★ღ✿ღ✿，2025年5月★ღ✿ღ✿，公司发布了天工超级智能体（Skywork Super Agents）APP★ღ✿ღ✿，集成了PPT文档★ღ✿ღ✿、表格3个专家智能体和1个通用智能体★ღ✿ღ✿，成为全球首款基于AIAgent架构的智能体手机Office★ღ✿ღ✿。AI游戏方面★ღ✿ღ✿，公司自研游戏《猫森学园》研发测试进展顺利★ღ✿ღ✿，自研游戏引擎“Spark AI”有望在2025年7月上线★ღ✿ღ✿。整体而言★ღ✿ღ✿，公司作为综合型互联网科技公司★ღ✿ღ✿，目前正处于AI技术突破与应用落地的拐点阶段★ღ✿ღ✿，未来有望通过持续的创新能力应对和承接旺盛的市场需求★ღ✿ღ✿。

　　公司发布2024年报与2025年一季报★ღ✿ღ✿，2024年★ღ✿ღ✿，公司实现营收5.66亿元★ღ✿ღ✿，同比下降29.95%★ღ✿ღ✿，归母净利润7,025.31万元★ღ✿ღ✿，同比下降32.59%★ღ✿ღ✿；2025Q1★ღ✿ღ✿，公司实现营收1.24亿元★ღ✿ღ✿，同比下降33.37%★ღ✿ღ✿，归母净利润878.24万元★ღ✿ღ✿，同比下滑73.21%★ღ✿ღ✿。主要原因为公司纳米微晶玻璃产品重要客户重庆鑫景特种玻璃有限公司的订单于四月履行完毕后未获得新订单★ღ✿ღ✿，纳米微晶玻璃产品出货量明显下降★ღ✿ღ✿。我们略微下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测★ღ✿ღ✿，预计归母净利润分别为68/81（原75/97）/83百万元★ღ✿ღ✿，对应EPS分别为0.47/0.56/0.58元/股★ღ✿ღ✿，对应当前股价的PE分别为42.6/35.7/34.7倍★ღ✿ღ✿，看好公司长期可持续发展能力以及在玻璃材料领域技术优势★ღ✿ღ✿，维持“增持”评级★ღ✿ღ✿。

　　截至2024年★ღ✿ღ✿，公司及子公司累计取得75项有效专利★ღ✿ღ✿，其中发明专利35项★ღ✿ღ✿，实用新型专利40项瑞典队再夺世乒赛金牌★ღ✿ღ✿，2024年新增8项发明专利★ღ✿ღ✿。公司研发费用为5,015.31万元★ღ✿ღ✿，同比增加28.83%★ღ✿ღ✿。在纳米微晶玻璃领域★ღ✿ღ✿，公司依托自有技术和专利★ღ✿ღ✿、规模化生产能力★ღ✿ღ✿、市场先发优势等有利条件★ღ✿ღ✿，积极推进拥有全产业链自主知识产权的微晶玻璃产品研发★ღ✿ღ✿，整合从原片到终端的全产业链布局★ღ✿ღ✿。在光学玻璃方面★ღ✿ღ✿，公司积极开发高端牌号新品及拓展光学玻璃的新应用领域★ღ✿ღ✿，推进生产线技术改造及工艺优化等工作★ღ✿ღ✿，其产品结构优化明显★ღ✿ღ✿，新产品★ღ✿ღ✿、新应用的市场拓展明显提升★ღ✿ღ✿。

　　设立子公司布局医疗新材料板块★ღ✿ღ✿，半导体应用领域为公司重点发展的方向2024年12月9日★ღ✿ღ✿，公司在四川雅安设立子公司并收到《营业执照》★ღ✿ღ✿。子公司四川戈碧迦特种玻璃股份有限公司将实施中性硼硅药用玻璃项目★ღ✿ღ✿，是公司战略布局医疗新材料板块的最关键组成部分★ღ✿ღ✿，对公司的长期发展和战略布局具有重要意义★ღ✿ღ✿，将有利于公司扩大业务范围★ღ✿ღ✿，提升公司综合竞争力★ღ✿ღ✿。目前半导体应用领域的产品是公司重点发展的方向★ღ✿ღ✿，对于玻璃基板等产品公司已经有了一些布局★ღ✿ღ✿，并通过下游合作伙伴进入了一些封装测试厂商★ღ✿ღ✿，目前主要处于产品验证阶段★ღ✿ღ✿。

　　家电零部件高景气度★ღ✿ღ✿，对业绩贡献度较大★ღ✿ღ✿。根据奥维云网数据★ღ✿ღ✿，今年4-5月空调零售额线月空调零售额线月份市场大促★ღ✿ღ✿，再叠加夏季到来★ღ✿ღ✿，预计空调的需求仍旧较高★ღ✿ღ✿，整体而言★ღ✿ღ✿，在以旧换新背景下★ღ✿ღ✿，Q2空调零售数据较为出色★ღ✿ღ✿，公司作为龙头显著受益于市场的需求增长★ღ✿ღ✿，预计增速较高★ღ✿ღ✿。

　　汽车零部件受益于标杆客户的示范效应★ღ✿ღ✿，订单不断拓展★ღ✿ღ✿。近年来新能源汽车发展趋势向好★ღ✿ღ✿，汽车热管理系统的需求持续大幅增长★ღ✿ღ✿，根据弗若斯特沙利文的资料★ღ✿ღ✿，全球新能源汽车销量从2024年的2140万辆预计到2029年增加到4720万辆★ღ✿ღ✿，复合增速为17.2%★ღ✿ღ✿，在此行业背景下★ღ✿ღ✿，预计公司汽车零部件也保持较高的增长★ღ✿ღ✿。

　　港股IPO发行顺利★ღ✿ღ✿，募资净额为91.77亿港元★ღ✿ღ✿。公司于今年年初提交招股说明书★ღ✿ღ✿，6月23日开始上市买卖★ღ✿ღ✿，最终发售价为22.53港元★ღ✿ღ✿，募资净额为91.77亿港元★ღ✿ღ✿，募集资金可用于公司产能的全球化布局★ღ✿ღ✿，并把握全球范围内的新商机★ღ✿ღ✿，进一步夯实公司的综合能力★ღ✿ღ✿。

　　卡位AI终端消费品创新周期★ღ✿ღ✿，为业绩稳定增长提供动能★ღ✿ღ✿。AI功能从云端向端侧加速渗透★ღ✿ღ✿，驱动消费电子产业升级迭代★ღ✿ღ✿，为未来消费电子市场带来了巨大的市场空间★ღ✿ღ✿。据统计2024年全球AI手机出货量占智能手机总出货量的16%★ღ✿ღ✿，2028年激增至54%★ღ✿ღ✿；2025年AIPC的全球出货量将达到1.14亿台★ღ✿ღ✿，较2024年增长165.5%★ღ✿ღ✿，占PC总出货量的43%★ღ✿ღ✿。此外★ღ✿ღ✿，以AI眼镜为代表的新的AI端侧产品★ღ✿ღ✿，受益于AI技术★ღ✿ღ✿、AR/VR技术的成熟以及硬件成本的下降★ღ✿ღ✿，预计将迎来爆发式增长★ღ✿ღ✿。公司已构建覆盖AI手机★ღ✿ღ✿、AIPC★ღ✿ღ✿、AI眼镜等AI端侧消费品的全场景产品矩阵★ღ✿ღ✿，通过与全球头部客户协同研发实现技术快速落地及规模化生产★ღ✿ღ✿，精准卡位AI终端消费品创新周期★ღ✿ღ✿，为业绩稳定增长提供动能★ღ✿ღ✿。

　　利用ONEAVARY产品平台★ღ✿ღ✿，加快在AI服务器★ღ✿ღ✿、光模块★ღ✿ღ✿、交换机等领域布局★ღ✿ღ✿。公司积极布局AI服务器等云端核心设备★ღ✿ღ✿，一方面推动淮安园区与国内外一线服务器及ODM厂商的合作★ღ✿ღ✿，实现公司服务器业务的快速增长★ღ✿ღ✿；同时加快泰国园区的建设进程★ღ✿ღ✿，泰国园区今年5月投产并开始产品认证和打样工作★ღ✿ღ✿，预计年底实现部分产品的量产★ღ✿ღ✿。此外★ღ✿ღ✿，公司基于ONEAVARY平台的技术优势★ღ✿ღ✿，推动光模块和交换机布局★ღ✿ღ✿，特别是瞄准800G/1.6T光模块升级窗口★ღ✿ღ✿，推动公司SLP产品切入相关产品★ღ✿ღ✿，打通AI管侧产品布局★ღ✿ღ✿。

　　瑜欣电子★ღ✿ღ✿，成立于2003年★ღ✿ღ✿，总部位于重庆高新区★ღ✿ღ✿，主要致力于通机★ღ✿ღ✿、非道路车辆★ღ✿ღ✿、园林工具等行业的电子电气零部件的研发★ღ✿ღ✿、制造和销售★ღ✿ღ✿。公司主要产品可划分为三大类★ღ✿ღ✿：（1）通用汽油机动力类产品★ღ✿ღ✿，包括点火器★ღ✿ღ✿、飞轮★ღ✿ღ✿、充电线）发电机电源系统配件★ღ✿ღ✿，包括逆变器★ღ✿ღ✿、调压器★ღ✿ღ✿、永磁电机定子和转子等★ღ✿ღ✿；（3）新能源产品★ღ✿ღ✿，包括驱动电机及控制器★ღ✿ღ✿、增程器及控制器等★ღ✿ღ✿。

　　受益于行业景气度和公司新产品新客户的开拓★ღ✿ღ✿，公司2025Q1归母净利润同比高增280%★ღ✿ღ✿。2025年一季度★ღ✿ღ✿，公司实现营收1.85亿元★ღ✿ღ✿，同比高增94%★ღ✿ღ✿；实现归母净利润0.25亿元★ღ✿ღ✿，同比高增280%★ღ✿ღ✿；实现扣非归母净利润0.24亿元★ღ✿ღ✿，同比高增513%★ღ✿ღ✿。受益于下游通用机械等行业景气度提升的β机会和公司新客户开拓★ღ✿ღ✿、新产品放量的α逻辑★ღ✿ღ✿，公司基本面向上★ღ✿ღ✿，业绩进入高速成长通道★ღ✿ღ✿。

　　公司盈利能力优秀★ღ✿ღ✿，利润率稳步提升★ღ✿ღ✿。2025Q1★ღ✿ღ✿，公司毛利率26.31%★ღ✿ღ✿，同比提升1.82pcts★ღ✿ღ✿；净利率13.30%★ღ✿ღ✿，同比提升7pcts★ღ✿ღ✿，凭借较高的产品技术实力和优质的客户资源★ღ✿ღ✿，公司销售毛利率较好★ღ✿ღ✿，同时随着产品放量★ღ✿ღ✿，期间费用率进一步摊薄带动净利率向上★ღ✿ღ✿。

　　创新驱动★ღ✿ღ✿、注重研发★ღ✿ღ✿，新业务开始进入收获期★ღ✿ღ✿，机器人领域战略布局★ღ✿ღ✿。公司作为创新驱动型企业★ღ✿ღ✿，公司董事长胡云平★ღ✿ღ✿，毕业于电子科技大学★ღ✿ღ✿，技术出身★ღ✿ღ✿、专业对口★ღ✿ღ✿，始终将技术研发和创新作为公司核心竞争力之一★ღ✿ღ✿，公司不断加大对研发的投入力度★ღ✿ღ✿，自2022年起★ღ✿ღ✿，研发费用率保持在5%以上★ღ✿ღ✿。公司的新业务非道路新能源动力装备电驱动系统目前已与部分行业头部客户完成小批量供货★ღ✿ღ✿，2025年有望逐步实现量产★ღ✿ღ✿；农业无人机充电类产品已逐步进入量产★ღ✿ღ✿，启动驻车锂电池已批量投入市场★ღ✿ღ✿。此外★ღ✿ღ✿，公司已就智能机器人关节电机项目与哈尔滨工业大学重庆研究院签订产品开发合作协议★ღ✿ღ✿，该项目处于稳步推进中

　　百年峥嵘岁月★ღ✿ღ✿，品牌深入人心★ღ✿ღ✿。青岛啤酒始建于1903年★ღ✿ღ✿，是具有百余年历史的国产啤酒生产商★ღ✿ღ✿。截至2024年末★ღ✿ღ✿，公司拥有57家全资及控股啤酒厂★ღ✿ღ✿、2家联营及合营啤酒厂★ღ✿ღ✿，产品远销120个国家★ღ✿ღ✿。产品端★ღ✿ღ✿，公司专注于青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌的品牌战略★ღ✿ღ✿，产品结构持续升级★ღ✿ღ✿；市场端★ღ✿ღ✿，公司在夯实山东基地圈的同时★ღ✿ღ✿，加速推进一纵两横战略带市场建设★ღ✿ღ✿。据世界品牌实验室★ღ✿ღ✿，2024年青岛啤酒品牌价值达2646.75亿元★ღ✿ღ✿，连续21年位列中国啤酒品牌第一★ღ✿ღ✿。

　　高端化持续推进★ღ✿ღ✿，成本红利仍存★ღ✿ღ✿。经过2013-20年的调整后★ღ✿ღ✿，啤酒需求逐渐企稳★ღ✿ღ✿，据国家统计局★ღ✿ღ✿，2021-24年中国啤酒产量均在3500-3600万千升左右★ღ✿ღ✿。在量基本稳定的背景下★ღ✿ღ✿，2018年以来★ღ✿ღ✿，啤酒高端化持续推进★ღ✿ღ✿，拉动行业整体单价水平★ღ✿ღ✿，2024年啤酒CR5平均单价4181元/千升★ღ✿ღ✿，较2019年提升13.3%★ღ✿ღ✿。此外★ღ✿ღ✿，2022年以来★ღ✿ღ✿，除铝锭外★ღ✿ღ✿，瓦楞纸★ღ✿ღ✿、玻璃★ღ✿ღ✿、进口大麦等原材料价值呈回落趋势★ღ✿ღ✿，2025年原材料成本红利仍存★ღ✿ღ✿。

　　产品持续提升★ღ✿ღ✿，降本增效显著★ღ✿ღ✿。产品方面★ღ✿ღ✿，公司坚定施行青岛啤酒为主品牌★ღ✿ღ✿，崂山啤酒为全国性第二品牌的战略★ღ✿ღ✿，在巩固6-8元价位同时★ღ✿ღ✿，推出一世传奇★ღ✿ღ✿、百年之旅等超高端产品★ღ✿ღ✿，向上打开天花板★ღ✿ღ✿，2024年中高端及以上产品销量315万千升★ღ✿ღ✿，占到整体的41.8%★ღ✿ღ✿，较2021年提升6.6pct★ღ✿ღ✿，2024年整体单价4188元/千升★ღ✿ღ✿，2018-24年CAGR+4.2%★ღ✿ღ✿。成本端★ღ✿ღ✿，青啤自2018年开始持续淘汰落后产能★ღ✿ღ✿，同时借助数字工厂建设提升人效★ღ✿ღ✿，2024年人均创利14.5万元★ღ✿ღ✿，2017-24年CAGR+25%★ღ✿ღ✿，运营效率持续提升★ღ✿ღ✿。

　　国产啤酒龙头★ღ✿ღ✿，首次覆盖给予“推荐”评级★ღ✿ღ✿。展望未来★ღ✿ღ✿，我们认为凭借着产品★ღ✿ღ✿、品牌与渠道能力★ღ✿ღ✿，公司收入有望稳健增长★ღ✿ღ✿，叠加原材料成本红利★ღ✿ღ✿，利润有望持续释放★ღ✿ღ✿。我们预计公司2025-27年归母净利48/51/54亿元★ღ✿ღ✿，同比分别+11%/+6%/+6%★ღ✿ღ✿。2025年可比公司Wind一致预期PE均值为24X★ღ✿ღ✿，而青岛啤酒A股仅20X★ღ✿ღ✿，估值具备性价比★ღ✿ღ✿，首次覆盖给予“推荐”评级★ღ✿ღ✿。

　　风险提示★ღ✿ღ✿：1）宏观消费压力★ღ✿ღ✿：宏观经济会对消费产生较大影响★ღ✿ღ✿，短期居民消费能力和意愿可能不及预期★ღ✿ღ✿，从而影响啤酒消费★ღ✿ღ✿；2）极端天气影响★ღ✿ღ✿：极端天气会对现饮渠道造成较大影响★ღ✿ღ✿，从而导致啤酒消费不及预期★ღ✿ღ✿；3）原材料成本波动★ღ✿ღ✿：啤酒行业利润受原材料价格影响较大★ღ✿ღ✿，若原材料价格上行★ღ✿ღ✿，则会压制企业盈利★ღ✿ღ✿；4）市场竞争加剧★ღ✿ღ✿：啤酒行业竞争较激烈★ღ✿ღ✿，若公司大单品推进不及预期★ღ✿ღ✿，则会影响公司收入和利润水平★ღ✿ღ✿。

　　2025年6月10日★ღ✿ღ✿，海光信息公告《换股吸收合并曙光信息产业股份有限公司并募集配套资金暨关联交易预案》★ღ✿ღ✿，计划通过换股吸收合并的方式对海光信息和中科曙光进行战略重组★ღ✿ღ✿。我们认为本次收购有助于海光信息增强算力产业竞争优势★ღ✿ღ✿，提升未来在算力行业的发展潜力★ღ✿ღ✿，给予“买进”评级★ღ✿ღ✿。

　　合并交易增强海光信息算力产业竞争优势★ღ✿ღ✿：★ღ✿ღ✿，海光信息的换股价格为143.36元/股★ღ✿ღ✿，异议股东收购请求权价格为海光资讯定价基准日前一个交易日的收盘价★ღ✿ღ✿，即136.13元/股★ღ✿ღ✿。若股价後续低於136.13元★ღ✿ღ✿，异议股东可以将股份卖回公司★ღ✿ღ✿。本次收购有助於海光资讯从单一晶片业务转向提供完整的国产算力解决方案★ღ✿ღ✿，海光资讯的高端CPU/DCU与中科曙光服务器★ღ✿ღ✿、存储等产品能形成良好互补★ღ✿ღ✿，未来发挥协同效应★ღ✿ღ✿，降低产业链成本★ღ✿ღ✿；从而实现增强算力产业竞争优势★ღ✿ღ✿、提升后续发展空间的积极影响★ღ✿ღ✿。

　　一季度营收维持高增速★ღ✿ღ✿，费用率下降带动净利润高增★ღ✿ღ✿：2025年一季度实现营收24亿元★ღ✿ღ✿，同比增长50.8%★ღ✿ღ✿；实现归母净利润5.06亿元★ღ✿ღ✿，同比增长75.3%★ღ✿ღ✿；扣非后净利润4.42亿元★ღ✿ღ✿，同比增长62.6%★ღ✿ღ✿。公司围绕通用计算和人工智能计算市场★ღ✿ღ✿，保持高强度的研发投入★ღ✿ღ✿，不断实现技术创新★ღ✿ღ✿、产品性能提升★ღ✿ღ✿，产品竞争力保持市场领先★ღ✿ღ✿，市场需求不断增加★ღ✿ღ✿，带动公司营业收入快速增长★ღ✿ღ✿。此外公司Q1三大费用率为33.53%★ღ✿ღ✿，较去年同期下降6.5个百分点★ღ✿ღ✿，带动公司净利率提升近5个百分点★ღ✿ღ✿。截至一季度末★ღ✿ღ✿，公司预付款16.20亿元★ღ✿ღ✿，较24年末增加3.8亿元★ღ✿ღ✿；存货57.94亿元★ღ✿ღ✿，较24年末增加3.69亿元★ღ✿ღ✿。合同负债32.37亿元★ღ✿ღ✿，较24年末增加23.34亿元★ღ✿ღ✿。三大指标高速增长均体现了行业下游需求景气★ღ✿ღ✿，公司积极备货生产★ღ✿ღ✿。

　　“信创+AI”带动CPU+DCU产品★ღ✿ღ✿，贸易冲突等因素利好国产算力★ღ✿ღ✿：海光主要产品为CPU+DCU★ღ✿ღ✿，海光CPU系列产品兼容x86指令集以及国际上主流操作系统和应用软件★ღ✿ღ✿，软硬件生态丰富★ღ✿ღ✿，性能优异★ღ✿ღ✿，安全可靠★ღ✿ღ✿，已经广泛应用于电信★ღ✿ღ✿、金融★ღ✿ღ✿、互联网★ღ✿ღ✿、教育★ღ✿ღ✿、交通等重要行业或领域★ღ✿ღ✿。海光DCU系列产品以GPGPU架构为基础★ღ✿ღ✿，兼容通用的“类CUDA”环境★ღ✿ღ✿，在AIGC持续快速发展的时代背景下★ღ✿ღ✿，海光DCU能够支持全精度模型训练★ღ✿ღ✿，实现了LLaMa★ღ✿ღ✿、GPT★ღ✿ღ✿、Bloom★ღ✿ღ✿、ChatGLM★ღ✿ღ✿、悟道★ღ✿ღ✿、紫东太初等为代表的大模型的全面应用★ღ✿ღ✿。目前深算二号产品已经实现商业销售★ღ✿ღ✿，深算三号研发顺利★ღ✿ღ✿。此外★ღ✿ღ✿，由于中美贸易问题影响★ღ✿ღ✿，H20向中国供货将需要申请许可证★ღ✿ღ✿，英伟达已计提了相关55亿美元存货★ღ✿ღ✿，国产算力芯片需求有望加速★ღ✿ღ✿。我们认为随着信创行业回暖★ღ✿ღ✿、国产替代和政府回款加速★ღ✿ღ✿，公司CPU产品销售有望快速回暖★ღ✿ღ✿；此外AI带动国产算力市场景气度持续上升★ღ✿ღ✿、贸易问题和H20供应扰动等问题影响下★ღ✿ღ✿，公司作为国内极为稀缺的DCU设计厂商★ღ✿ღ✿，尽管当前商用体验仍有提升空间★ღ✿ღ✿，但销售端仍将持续受益于下游高速增长的国产算力需求★ღ✿ღ✿。

　　中高档乘用车零部件龙头★ღ✿ღ✿，轻量智能升级开拓自主品牌★ღ✿ღ✿。公司专注于中高档乘用车零部件业务★ღ✿ღ✿，通过“自身研发+合资并购”的方式★ღ✿ღ✿，推动产品朝着轻量化★ღ✿ღ✿、安全化★ღ✿ღ✿、智能化和模块化方向发展★ღ✿ღ✿。把握我国自主品牌崛起机遇★ღ✿ღ✿，积极开拓头部自主品牌客户★ღ✿ღ✿，公司预测2025年营收中自主品牌占比将突破40%★ღ✿ღ✿。公司利润修复态势明显★ღ✿ღ✿，持续推行股份分红政策★ღ✿ღ✿，新一轮规划将分红比例上调至40%★ღ✿ღ✿。

　　剥离欧洲包袱★ღ✿ღ✿，北美业务改善★ღ✿ღ✿，轻装前行新征程★ღ✿ღ✿。2月27日★ღ✿ღ✿，公司发布公告称★ღ✿ღ✿，拟以1欧元转让旗下欧洲公司全部股份★ღ✿ღ✿。此次交易短期内预计一次性减少2025年公司净利润约9-10亿元★ღ✿ღ✿，长期来看★ღ✿ღ✿，该项交易不仅彻底出清欧洲长期亏损业务★ღ✿ღ✿，更通过资源重新配置实现全球业务版图重构★ღ✿ღ✿。同时北美经营性亏损大幅收窄★ღ✿ღ✿，公司盈利中枢有望实现系统性修复与弹性扩张★ღ✿ღ✿，为估值重塑奠定基础★ღ✿ღ✿。国内汽零行业集中度低★ღ✿ღ✿，2024年CR10约为15%★ღ✿ღ✿，公司持续加码产能升级★ღ✿ღ✿，强者恒强★ღ✿ღ✿。公司拟募集29亿元用于芜湖★ღ✿ღ✿、重庆等生产基地产能建设★ღ✿ღ✿，并加大智能底盘及机器人等新兴业务研发投入★ღ✿ღ✿。在市场竞争深化过程中★ღ✿ღ✿，优胜劣汰将驱动行业资源向头部集中★ღ✿ღ✿。作为国内汽车内外饰领域具备大总成供应能力的领先企业★ღ✿ღ✿，公司在金属件及电子件领域构建了协同发展的产品矩阵★ღ✿ღ✿。成熟的供应体系与较高的单车配套价值量★ღ✿ღ✿，将助力公司在未来竞争中强者恒强★ღ✿ღ✿。布局完善+技术同源+客户相通★ღ✿ღ✿，机器人业务有望打开公司广阔成长空间★ღ✿ღ✿。公司区位布局完善★ღ✿ღ✿，国内宁波★ღ✿ღ✿、上海临港★ღ✿ღ✿、等多家生产基地★ღ✿ღ✿，国外开拓了北美★ღ✿ღ✿、东南亚等海外制造集群★ღ✿ღ✿。公司具有铝合金材料+热成型轻量化技术★ღ✿ღ✿，生产体系及系统集成能力可由车端迁移至机器人★ღ✿ღ✿。公司具有深厚的车端客户基础★ღ✿ღ✿，随着T车厂等客户入局人形机器人★ღ✿ღ✿，将赋能公司机器人业务★ღ✿ღ✿，彰显协同优势★ღ✿ღ✿。

　　预计公司2025-2027年净利润对应EPS分别为0.56/1.91/2.16元★ღ✿ღ✿，对应PE分别为28/8/7倍★ღ✿ღ✿。可比公司2026年PE平均值为15.69倍★ღ✿ღ✿。我们认为★ღ✿ღ✿，公司基本面稳健并逐步摆脱欧洲亏损包袱★ღ✿ღ✿，汽车领域技术和客户有望迁移至机器人领域★ღ✿ღ✿，给予2026年15倍估值★ღ✿ღ✿，目标价28.64元★ღ✿ღ✿，首次覆盖★ღ✿ღ✿，给予公司“买入”评级★ღ✿ღ✿。

　　汽车销量不及预期★ღ✿ღ✿，海外业务发展不及预期★ღ✿ღ✿，机器人业务发展不及预期★ღ✿ღ✿，原材料价格波动风险★ღ✿ღ✿，汇率波动风险★ღ✿ღ✿。

　　三花智控发布2025年半年度业绩预告★ღ✿ღ✿：预计2025年上半年度实现收入150.44亿元-177.79亿元★ღ✿ღ✿，同比增长10%-30%;实现归母净利润18.93亿元-22.72亿元★ღ✿ღ✿，同比增长25%-50%★ღ✿ღ✿；实现每股收益0.51元/股-0.61元/股★ღ✿ღ✿。

　　公司通过技术迭代与全球化战略双轮驱动★ღ✿ღ✿，持续巩固热管理领域优势★ღ✿ღ✿：在产品端★ღ✿ღ✿，公司立足全球头部车企需求★ღ✿ღ✿，大力推行热管理大集成产品并实现多个项目破冰★ღ✿ღ✿，在汽车热管理剂侧与水侧集成模块取得突破★ღ✿ღ✿；在技术研发上★ღ✿ღ✿，抓住高铜价机遇加速钢制阀件替代★ღ✿ღ✿，降低原材料成本波动影响★ღ✿ღ✿，同时推进集成模块产线自动化开发★ღ✿ღ✿，显著提升生产效益★ღ✿ღ✿；在全球化布局上★ღ✿ღ✿，持续建设墨西哥★ღ✿ღ✿、波兰工厂及国内中山★ღ✿ღ✿、绍兴滨海等基地★ღ✿ღ✿，完善全球产能网络★ღ✿ღ✿，强化对欧美市场的现地化服务能力★ღ✿ღ✿，积极应对关税挑战★ღ✿ღ✿。运营端通过数字化生产（如黑灯车间）与精益管理优化人效★ღ✿ღ✿，实现“开源节流”协同增效★ღ✿ღ✿。技术突破与产能扩张共同夯实竞争壁垒★ღ✿ღ✿，实现汽车零部件业务收入稳步增长★ღ✿ღ✿。

　　在AI驱动仿生机器人产业爆发的背景下★ღ✿ღ✿，三花智控将机电执行器定位为核心战略板块★ღ✿ღ✿，深度配合客户完成产品研发★ღ✿ღ✿、试制到量产的闭环★ღ✿ღ✿。公司以电机驱动技术为支点★ღ✿ღ✿，聚焦伺服电机★ღ✿ღ✿、减速机构等关键部件★ღ✿ღ✿，通过钱塘区基地建设及全球化产能布局★ღ✿ღ✿，持续优化产品性能指标并构筑工艺与专利护城河★ღ✿ღ✿。目前公司目前全方面配合客户产品研发★ღ✿ღ✿、试制★ღ✿ღ✿、迭代并最终实现量产落地★ღ✿ღ✿，有望依托汽车零部件领域积累的电机执行器技术实现高效迁移★ღ✿ღ✿。

　　公司为维护股东利益实施股份回购★ღ✿ღ✿，自2018年以来累计回购金额超11亿元★ღ✿ღ✿；同步坚持高比例分红★ღ✿ღ✿，上市至今累计现金分红达74亿元★ღ✿ღ✿。三花于2024年12月30日推出新一轮回购方案★ღ✿ღ✿，预计回购3亿元至6亿元★ღ✿ღ✿，截止到2025年5月31日已实现回购3597万元★ღ✿ღ✿。人才激励方面★ღ✿ღ✿，推出限制性股票+股票增值权双轨计划★ღ✿ღ✿，向1,933名核心员工授予限制性股票2491万股★ღ✿ღ✿，向47名激励对象授予股票增值权56万股★ღ✿ღ✿。2024年三花智控经营活动现金流净额同比提升17.26%至43.67亿元★ღ✿ღ✿，支撑回购优化股本-激励驱动业绩-分红回馈股东的良性循环★ღ✿ღ✿，凸显治理成熟度与可持续发展潜力★ღ✿ღ✿。

　　预测公司2025-2027年收入分别为333.19★ღ✿ღ✿、395.92★ღ✿ღ✿、463.58亿元★ღ✿ღ✿，EPS分别为1.02★ღ✿ღ✿、1.29★ღ✿ღ✿、1.57元★ღ✿ღ✿，当前股价对应PE分别为25.6★ღ✿ღ✿、20.2★ღ✿ღ✿、16.7倍★ღ✿ღ✿，考虑公司业绩稳健增长★ღ✿ღ✿，技术突破与产能扩张共同夯实竞争壁垒★ღ✿ღ✿，机器人相关业务顺利推进★ღ✿ღ✿，首次覆盖给予“买入”投资评级★ღ✿ღ✿。

　　下游需求不及预期风险★ღ✿ღ✿；毛利率下降风险★ღ✿ღ✿；原材料价格上涨风险★ღ✿ღ✿；储能和机器人业务拓展不及预期风险★ღ✿ღ✿；海外市场开拓不及预期风险★ღ✿ღ✿，股份回购和激励进展低于预期风险★ღ✿ღ✿。

　　公司是国内领先的海上风电装备供应商★ღ✿ღ✿，聚焦风电设备零部件的研产销★ღ✿ღ✿，主要产品为风电塔筒★ღ✿ღ✿、桩基★ღ✿ღ✿、导管架及升压站等★ღ✿ღ✿，尤以海上风电设备零部件产品为主★ღ✿ღ✿，产品全覆盖12MW以上大功率市场★ღ✿ღ✿。

　　目前★ღ✿ღ✿，公司重点研发布局深远海产品★ღ✿ღ✿，包括深水导管架★ღ✿ღ✿、海洋牧场★ღ✿ღ✿、换流站★ღ✿ღ✿、漂浮式基础等★ღ✿ღ✿；同时★ღ✿ღ✿，公司积极加速海外市场的开拓★ღ✿ღ✿，通州湾海力装备基地★ღ✿ღ✿、吕四港海力启东一期基地均已投产★ღ✿ღ✿，未来将作为公司面向出口的重要门户★ღ✿ღ✿。此外★ღ✿ღ✿，公司还持续拓展新能源开发和风电场施工★ღ✿ღ✿、运维领域的布局★ღ✿ღ✿，推动盈利能力提升★ღ✿ღ✿。

　　海上风电行业自2021年抢装潮后进入调整期★ღ✿ღ✿，2022~2023年因用海审批★ღ✿ღ✿、航道协调等因素制约★ღ✿ღ✿，海风项目延期现象普遍★ღ✿ღ✿，目前相关问题已得到逐步解决★ღ✿ღ✿，行业有望开启新一轮增长★ღ✿ღ✿。2025Q1公司营收同比大幅上升★ღ✿ღ✿，主要是由于江苏部分项目开始批量发货★ღ✿ღ✿。

　　截至2024年末★ღ✿ღ✿，公司已签订合同★ღ✿ღ✿、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额约48.8亿元★ღ✿ღ✿，将于2025年度确认收入★ღ✿ღ✿，为2025年交付高增奠定基础★ღ✿ღ✿，公司预计2025年营业收入将同比增长★ღ✿ღ✿。

　　目前公司在国内主要海上风电集群区域布局了多个生产基地★ღ✿ღ✿，包括浙江温州★ღ✿ღ✿、广东湛江等多个省外基地及江苏省盐城市滨海港★ღ✿ღ✿、江苏省南通市小洋口海力如东★ღ✿ღ✿、江苏省启东市吕四港（二期）三个省内基地★ღ✿ღ✿，叠加已建成投产的海力海上★ღ✿ღ✿、海力装备★ღ✿ღ✿、海恒设备★ღ✿ღ✿、海力风能★ღ✿ღ✿、海力东营★ღ✿ღ✿、海力乳山★ღ✿ღ✿、启东吕四港（一期）★ღ✿ღ✿，基本完成基地布局★ღ✿ღ✿，满足产能需求★ღ✿ღ✿。

　　预测公司2025-2027年收入分别为64.82★ღ✿ღ✿、81.95★ღ✿ღ✿、95.85亿元★ღ✿ღ✿，EPS分别为3.25★ღ✿ღ✿、4.34★ღ✿ღ✿、5.32元★ღ✿ღ✿，当前股价对应PE分别为21.4★ღ✿ღ✿、16.0★ღ✿ღ✿、13.1倍★ღ✿ღ✿，公司作为海风管桩龙头★ღ✿ღ✿，充分受益海风需求释放★ღ✿ღ✿，同时公司坚定“深远海+出口”战略★ღ✿ღ✿，打开远期成长空间★ღ✿ღ✿，首次覆盖★ღ✿ღ✿，给予“买入”投资评级★ღ✿ღ✿。

　　风电需求不及预期风险★ღ✿ღ✿、海外业务拓展不及预期风险★ღ✿ღ✿、竞争加剧风险★ღ✿ღ✿、原材料价格大幅上涨风险★ღ✿ღ✿、大盘系统性风险★ღ✿ღ✿。

　　铝合金精密压铸件制造行业产业链跨度长★ღ✿ღ✿、覆盖面广★ღ✿ღ✿，下游行业包括通信★ღ✿ღ✿、储能★ღ✿ღ✿、汽车★ღ✿ღ✿、散热等众多应用领域★ღ✿ღ✿。其中随着5G网络覆盖扩大★ღ✿ღ✿，预计到2030年5G签约用户数量将达到63亿★ღ✿ღ✿，移动通信行业市场广阔★ღ✿ღ✿；汽车轻量化已成趋势★ღ✿ღ✿，铝合金成为油车★ღ✿ღ✿、新能源车的首选材料★ღ✿ღ✿，相关轻量铸件的需求有望迎来增长★ღ✿ღ✿。综合来看各行业景气度不减★ღ✿ღ✿，将持续释放对铝合金精密压铸件需求★ღ✿ღ✿。

　　公司深耕精密压铸领域多年★ღ✿ღ✿，新能源汽车领域能够为客户提供电驱动系统★ღ✿ღ✿、电控系统★ღ✿ღ✿、动力电池系统和车身结构件铝合金精密压铸件★ღ✿ღ✿，业务深度合作新势力车企如蔚来★ღ✿ღ✿、小鹏★ღ✿ღ✿、赛力斯等★ღ✿ღ✿；通信领域★ღ✿ღ✿，除了5G基站大型结构件设计制造★ღ✿ღ✿，不断研发新一代散热材料★ღ✿ღ✿，绑定爱立信等头部客户★ღ✿ღ✿。公司持续深耕新能源汽车和通信两大主业★ღ✿ღ✿，并拓展半导体★ღ✿ღ✿、储能等新行业★ღ✿ღ✿，未来有望带来新增长★ღ✿ღ✿。

　　2024年公司实现收入36.59亿元（同比+14.73%）★ღ✿ღ✿，其中通信类产品收入同比减少19.86%达11.4亿元★ღ✿ღ✿，汽车类零部件实现收入23.66亿元（同比+46.31%）★ღ✿ღ✿；2024年归母净利润为-1.64亿元（同比-220.58%）★ღ✿ღ✿，主要系通信行业受全球宏观经济波动及政策调整等多重因素影响★ღ✿ღ✿，公司相关业务较2023年同期有较大幅度下降★ღ✿ღ✿。由于主要客户在部分市场区域的基站建设步伐放缓★ღ✿ღ✿，导致了公司基站结构件产品的整体销售额缩减★ღ✿ღ✿。为了进一步扩大市场份额并巩固竞争优势★ღ✿ღ✿，公司加大了市场开拓的力度★ღ✿ღ✿，目前北美工厂整按计划做投产前的准备工作★ღ✿ღ✿，有望加强全球竞争优势★ღ✿ღ✿。

　　公司持续深耕新能源汽车和通信两大主业★ღ✿ღ✿，并拓展半导体★ღ✿ღ✿、储能等新行业★ღ✿ღ✿，未来有望带来新增长★ღ✿ღ✿。预测公司2025-2026年收入分别为42.76★ღ✿ღ✿、49.93★ღ✿ღ✿、58.31亿元★ღ✿ღ✿，EPS分别为0.31★ღ✿ღ✿、0.73★ღ✿ღ✿、1.17元★ღ✿ღ✿，当前股价对应PE分别为76★ღ✿ღ✿、32★ღ✿ღ✿、20倍★ღ✿ღ✿，首次覆盖★ღ✿ღ✿，给予“买入”投资评级★ღ✿ღ✿。

　　6月26日公司公告★ღ✿ღ✿，全资子公司沙特江河本次签署的JEDDAH TOWER（“吉达塔”或“沙特王国塔”）工程项目的分包合同★ღ✿ღ✿，金额沙特里亚尔10.52亿元★ღ✿ღ✿，约折合人民币为20.12亿元★ღ✿ღ✿，约占公司2024年度营业收入的8.98%★ღ✿ღ✿，合同工期预计3年★ღ✿ღ✿。合作方SBG是一家总部位于沙特阿拉伯吉达的超大型综合性建筑与房地产开发集团★ღ✿ღ✿，为沙特阿拉伯乃至中东地区历史最悠久★ღ✿ღ✿、规模最大★ღ✿ღ✿、最具影响力的建筑承包商之一★ღ✿ღ✿。此前★ღ✿ღ✿，4月7日★ღ✿ღ✿，公司公告在沙特阿拉伯中标了综合体育场馆的幕墙工程★ღ✿ღ✿，幕墙总面积约3.6万平方米★ღ✿ღ✿，合同金额为沙特里亚尔1.38亿元（折合人民币约2.65亿元）★ღ✿ღ✿。我们认为公司中标多个沙特地标性项目★ღ✿ღ✿，有望进一步提升公司在该区域的市场影响力★ღ✿ღ✿，海外市场拓展扎实推进★ღ✿ღ✿。

　　2024年初公司全力深化和实施“出海”战略★ღ✿ღ✿，公司在海外构建了海外事业部★ღ✿ღ✿、亚太大区★ღ✿ღ✿、印太大区的幕墙与光伏建筑业务组织架构瑞典队再夺世乒赛金牌★ღ✿ღ✿，并在原有新加坡★ღ✿ღ✿、马来西亚★ღ✿ღ✿、印度尼西亚等海外市场基础上★ღ✿ღ✿，进一步拓展包括沙特★ღ✿ღ✿、迪拜★ღ✿ღ✿、泰国★ღ✿ღ✿、越南等地区或国家业务★ღ✿ღ✿。

　　BIPV业务★ღ✿ღ✿，公司在海外借助幕墙市场海外平台和团队瑞典队再夺世乒赛金牌★ღ✿ღ✿，面向包括澳洲★ღ✿ღ✿、美洲★ღ✿ღ✿、日本★ღ✿ღ✿、韩国等发达国家定制化销售幕墙产品★ღ✿ღ✿，已向韩国★ღ✿ღ✿、新西兰进行少量供货★ღ✿ღ✿，2024年度公司已在澳洲签约了6500万幕墙产品供货订单★ღ✿ღ✿。在室内装饰与设计领域以承达集团为海外内装业务的开拓主体★ღ✿ღ✿，在香港★ღ✿ღ✿、澳门市场基础上★ღ✿ღ✿，进一步做大新加坡★ღ✿ღ✿、菲律宾等国家业务★ღ✿ღ✿。

　　2024年公司海外业务取得了优异成绩★ღ✿ღ✿，公司制定了进一步拓展海外包括重返中东等国家和地区的计划★ღ✿ღ✿，目前已在迪拜和沙特成功设立了子公司★ღ✿ღ✿。24年全年海外业务（含港澳）新增订单76.3亿元★ღ✿ღ✿，同比增长57%★ღ✿ღ✿，海外新增订单占总订单的比例为28%★ღ✿ღ✿。

　　2024年公司实施分配现金分红4.53亿（含税）★ღ✿ღ✿，加上中期派发的1.7亿（含税）★ღ✿ღ✿，全年共分配现金分红6.2亿（含税）★ღ✿ღ✿，现金分红比例为98%★ღ✿ღ✿，对应当前股息率为10.2%★ღ✿ღ✿，高股息提升投资吸引力★ღ✿ღ✿。2025Q1公司累计中标金额约为52.12亿★ღ✿ღ✿，同比增长0.44%★ღ✿ღ✿，其中幕墙与光伏建筑业务中标额约31.86亿元★ღ✿ღ✿，同比增长5.11%★ღ✿ღ✿。我们预计公司2025-2027年归母净利润为6.5★ღ✿ღ✿、6.86★ღ✿ღ✿、7.47亿★ღ✿ღ✿，对应PE为9.6★ღ✿ღ✿、9.1★ღ✿ღ✿、8.3倍★ღ✿ღ✿，维持“买入”评级★ღ✿ღ✿。

　　公司为全球智能影像设备龙头★ღ✿ღ✿，2015年成立于深圳★ღ✿ღ✿，通过自研全景技术★ღ✿ღ✿、防抖技术★ღ✿ღ✿、AI影像处理技术★ღ✿ღ✿，主要发力于全景相机和运动相机领域★ღ✿ღ✿。2018-2024年★ღ✿ღ✿，公司营业收入CAGR约66.9%瑞典队再夺世乒赛金牌★ღ✿ღ✿、归母净利润CAGR约94.7%★ღ✿ღ✿，在Insta360ONEX/GO/Ace等系列产品持续迭代更新下★ღ✿ღ✿，公司规模得以快速扩张★ღ✿ღ✿。我们认为在小型智能化影像设备应用场景不断延伸趋势下★ღ✿ღ✿，公司凭借深厚研发技术功底及龙头品牌优势★ღ✿ღ✿，有望承接行业东风★ღ✿ღ✿、稳固市场领先地位获得快速发展★ღ✿ღ✿。我们预计2025-2027年公司归母净利润为12.01/16.62/23.04亿元★ღ✿ღ✿，对应EPS为3.00/4.14/5.75元★ღ✿ღ✿，当前股价对应PE分别为56.4/40.8/29.4倍★ღ✿ღ✿，首次覆盖给予“买入”评级★ღ✿ღ✿。

　　全景相机及运动相机同属于智能化影像市场★ღ✿ღ✿，分市场看（1）全景相机★ღ✿ღ✿：2023年全球市场规模为50.3亿元★ღ✿ღ✿，2017-2023市场规模CAGR为12.3%★ღ✿ღ✿，随着全景相机在户外运动★ღ✿ღ✿、远程医疗瑞典队再夺世乒赛金牌★ღ✿ღ✿、智慧城市等专业领域中不断渗透★ღ✿ღ✿，未来市场规模有望进一步扩大★ღ✿ღ✿。（2）运动相机★ღ✿ღ✿：广大全球户外运动爱好者为运动相机市场的坚实基本盘★ღ✿ღ✿，行业驱动力主要为全球户外运动及社交网络视频普及★ღ✿ღ✿，2023年全球市场规模为314.4亿元★ღ✿ღ✿，2017-2023市场规模CAGR为14.5%★ღ✿ღ✿。影石创新产品以“全景+运动”融合形成差异化定位★ღ✿ღ✿，开创“全景运动相机”新品类★ღ✿ღ✿，并以“先拍摄后取景”的颠覆性体★ღ✿ღ✿。